国元国际-周黑鸭-1458.HK-改革业务模式，再次步入成长快车道-210728

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投资要点制定六大核心战略，开启企业经营的重大转折：周黑鸭是中国休闲卤制品行业领先品牌，2019年中公司围绕品牌力、产品力、渠道力、供应链能力、组织力制定企业六大核心战略，专注打磨公司的长期价值，并逐步搭建起符合新战略的人才体系。

其中，在经营模式上，公司放开特许经营，补足因直营模式限制扩张速度的短板，开启企业经营的重大转折。

截至2020底，公司特许经营门店数达598间，门店总数合计达1,755间，已覆盖中国25个省、直辖市及自治区内的151个城市。

预计到2023年整体门店数将达4-5000家，公司重新步入成长快车道。

休闲卤制品赛道超千亿，有成长及整合空间：得益于消费需求的增长、生产工艺进步和冷链物流体系的发展、以及门店的标准化运营，休闲卤制品赛道规模超千亿，预计未来五年市场规模的年复合增速在13%左右；而前五大企业市占率仅为20.2%，市场竞争格局分散，行业尚处于跑马圈地阶段。

疫情后连锁品牌实现逆势加速扩张，马太效应明显；同时，伴随消费者对品牌/食品安全意识更加注重，市场集中度加速向品牌化、连锁化大企业集中。

密度/深度不及主要竞争对手，未来开店空间广阔：截至2020年底，周黑鸭门店数仅为绝味的1/7，煌上煌的1/3，门店密度较低；从区域分布看，周黑鸭门店仅覆盖151个地级市，亦低于绝味和煌上煌的383/235个，有大量空白市场尚待进入；在开店计划上，绝味和煌上煌在门店已具备较大规模的基础上，仍以每年1000+的速度展店，也彰显对行业发展之信心。

周黑鸭短板已补足，未来开店空间广阔。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.5港元：公司品牌及产品具备竞争力，现渠道短板已补足，特许门店扩张进度及营运指标符合预期；新管理团队经验丰富，激励足够；参考可比公司，未来开店空间广阔。

我们预计公司2021-2023年EPS分别0.21/0.30/0.40元，给予目标价9.5港元，对应2022年26倍PE，0.7倍PEG，较现价有45.5%的涨幅空间，首次覆盖给予“买入”评级。