中信证券-索菲亚-002572-2021年年报点评：迈入新阶段，关注变革成效-220414

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2021年公司营收/归母净利润分别104.1/1.2亿元，同比+24.6%/-89.7%，其中计提恒大相关减值准备9.1亿元，还原后经营性净利润为10.3亿元，净利率同比-4.4pcts至9.9%；2021年经营性现金流14.2亿元，同比+23.9%。

我们认为伴随整家定制战略展开，2022年虽面临需求压力，公司仍有望激发零售端增长活力，推动基本面企稳改善，维持公司“买入”评级。

▍收入符合预期，迈过百亿门槛。

2021年公司实现营收104.1亿元，同比+24.6%，对应21Q4收入为31.6亿元，同比-2.9%，符合预期。

分品类看，2021年衣柜（含家具家品）收入82.7亿元，同比+23.4%；橱柜14.2亿元，同比+17.3%；木门4.6亿元，同比+56.9%；其他2.0亿元，同比+75.2%。

分渠道看，2021年经销渠道收入83.6亿元，同比+28.0%，其中整装渠道5.3亿元（YOY+613%）、传统经销78.3亿元（YOY+21%），单Q4经销渠道同比增速为8.1%；直营渠道3.4亿元，同比+36.9%；大宗渠道收入16.0亿元，同比+6.6%，对应Q4收入增速-42.5%；其他渠道0.37亿元，同比+19.7%。

▍2021年综合毛利率同比-3.4pcts，零售/工程渠道均有压力。

2021年公司综合毛利率为33.2%，同比-3.4pcts，其中单Q4同比-5.5pcts至28.8%。

分品类看，2021年衣柜（含家具家品）毛利率同比-4.7pcts至35.7%；橱柜同比+3.6pcts至26.3%；木门同比+2.6pcts至17.1%。

分渠道看，2021年经销渠道毛利率同比-4.1pcts至34.1%；直营渠道同比-5.3pcts至69.5%；大宗渠道同比-2.9pcts至20.5%。

毛利率承压主要系：1）原料价格21H2涨幅较大，公司在保证用料同时并未提价，以自行消化原料价格上涨部分为主；2）伴随多品牌/全品类/全渠道战略推进，产品SKU明显增加，初期对生产效率产生一定压制；3）米兰纳/木门等毛利率偏低的业务占比提升，对整体毛利率产生负向拉动；4）为推进新业务、支持经销商门店更新换样，总部给予样柜补贴，导致毛利率有所降低。

▍经营性净利率承压，2022年有望改善。

截至2021年底，公司对恒大应收款项及发出商品余额合计11.85亿元，其中应收账款4.62亿元、未到期商票3.41亿元、预付购房款3.52亿元、发出商品0.30亿元，计提减值比例分别80%/80%/67%/100%，共计提减值金额9.09亿元。

还原恒大减值准备后，2021年归母净利润为10.3亿元，净利率同比-4.4pcts至9.9%，对应21Q4归母净利润1.8亿元，净利率同比-9.4pcts至5.8%，除毛利率下降因素外，费用率提升也是导致经营性净利率承压的重要原因。

2021年销售/研发/财务费用率同比+0.5/+0.3/+0.2pct至9.7%/2.8%/0.7%，管理费用率同比-0.3pct至7.0%，综合看期间费用率同比+0.8pct至20.2%；单Q4销售费用率提升明显，同比+3.5pcts至10.1%，主要系整家定制新战略前期投入和各事业部补充营销/培训人员有关，2021年公司销售人员数量达2817名，同增597人。

后续公司将考虑通过提价、生产和费用优化（如点将和减少特价花色等）来推动盈利修复，我们认为2022年经营性净利率有望出现改善。

▍风险因素：局部疫情反复影响；地产调控趋严；消费能力下降；公司整家定制战略推进不达预期；公司整装业务拓展低于预期。

▍投资建议：鉴于局部疫情反复影响及公司新战略相关费用支出的增加，下调2022-2023年EPS预测至1.43/1.69元（原预测1.54/1.79元），新增2024年EPS预测1.96元。

2022年需求端面临压力，但公司有望凭借整家定制战略实施，激发零售端增长活力，助力基本面修复。

维持“买入”评级，参考可比公司估值给予2022年20xPE，对应目标价29元。