中信证券-百亚股份-003006-投资价值分析报告：国货品牌崛起，区域龙头迈向全国-210728

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公司为川渝卫生用品龙头，逐步向全国扩张，渠道红利（线下渠道区域扩张，新兴渠道占比提升）驱动产品量的增长，中高端卫生巾品牌“自由点”价格稳中有升，量价齐升带动市占率提升、ROE上行。

中长期纸尿裤品类有望接力成长。

国货品牌崛起空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。

概况：崛起中的本土中高端个护品牌。

公司主营吸收性卫生用品的研发、生产和销售，商业模式以自有品牌（88%）为主、ODM代工（12%）为辅，产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品。

据Euromonitor，2020年公司卫生巾市占率达1.4%，在本土品牌厂商中位列No.3。

2020年经销/KA/电商/ODM收入占比分别达到56%/20%/12%/12%，IPO后全国化进程料加速。

公司预告21Q2归母净利润同比+35%~+70%，超出市场预期。

行业：消费升级及新兴渠道奏响主旋律。

据Euromonitor，2020年中国吸收性卫生用品行业规模1647亿元，行业高端化趋势明确，中高端产品量价齐升而大众产品量价齐缩。

我们预期2021-25年卫生巾、婴儿纸尿裤需求端在消费升级趋势下同比低个位数增长，成人失禁用品在低渗透率基础上延续高增。

卫生巾品类易守难攻，格局稳中有变，集中度仍存空间。

2020年全国卫生巾线上渗透率仅26%，本土头部企业线上布局迟缓，新兴渠道弯道超车机会犹存。

渠道端：区域迈向全国，全渠道空间广阔。

分区域看，川渝收入占比48%，区域卫生巾市占率20%；云贵陕收入占比24%，卫生巾市占率约10%，未来区域逐步拓展至全国。

分渠道看：预期2021-23年经销收入有望受益经销商数量及提货额的双提升而同比+21%/+16%/+13%；KA渠道销售向头部客户集中，同时长尾客户拓展空间广阔，虽社区团购料对KA业态形成冲击，但长期机会大过挑战，预期2021-23年KA收入有望同比+33%/+23%/+18%；2020年电商渠道收入占比12%，占自主品牌收入仅14%，低于行业整体水平，处在拓展初期，电商策略从淘系直营为主到全平台直营、分销相结合，预期公司2021-23年电商收入同比+63%/+55%/+46%。

产品端：自由点持续升级，净利率有望稳中有升。

“自由点”迎合行业消费升级趋势定位中高端，我们统计“自由点”线上主力SKU定价水平与苏菲接近，略高于七度空间、略低于护舒宝及ABC。

产品不断升级创新推动定价体系上行，过去五年卫生巾出厂均价以年均约3%的幅度提升，预期趋势有望延续。

我们预期产品结构优化叠加营销投入加大，净利率有望稳中有升。

纸尿裤渗透率持续提升提供中长期成长逻辑。

风险因素：产品质量安全问题暴露；新兴渠道及区域扩张不及预期；IPO后首次解禁。

投资建议：公司中高端卫生巾品牌自由点迎合行业消费升级趋势，由区域品牌迈向全国，各渠道拓展空间广阔，我们预期自由点的量价齐升仍将驱动公司市占率稳步提升，规模效应下ROE预计将持续上行，中长期纸尿裤品类有望接力成长。

预测公司2021-2023年EPS分别为0.58/0.74/0.93元。

综合DCF估值与相对估值，考虑到公司流通盘仅10%应予合理估值溢价，给予目标价28元。