西南证券-乐歌股份-300729-品类渠道结构持续优化，盈利能力暂时承压-220413

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ble_Summary业绩摘要：公司发布]2021年年报，2021年实现营业收入28.7亿元，同比增长48%；实现归母净利润1.8亿元，同比下降14.9%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比下降40.8%。

其中，单Q4公司实现营业收入7.7亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润6109.3万元，同比增长9.8%。

全年收入保持高增，受制于原材料价格和海运费上涨，全年盈利能力承压。

毛利率暂时承压，现金流改善。

2021年公司整体毛利率为39.7%，同比下降7pp，主要系钢材等原材料价格增长较多所致。

2021年公司人体工学行业实现毛利率41.1%（-5pp），其中人体工学工作站实现毛利率43.1%（-5pp）；人体工学大屏支架毛利率为21.6%（-11.9pp）。

费用率方面，2021年公司整体费率为34.8%，同比下降0.2pp。

公司销售费用率为24%，同比下降0.2pp；管理费用率为3.8%，同比下降0.9pp；研发费用率为4.5%，同比增加0.2pp，公司不断加大研发投入，研发费用同比增长53.4%；财务费用率为2.4%，同比增长0.7pp，主要由于海外仓租赁负债、可转债的利息费用增加，以及随境外电商独立站收入增长的手续费增加。

此外由于公司报告期内处置规模较小的海外仓，取得3397万元固定资产处置收益，综合来看，公司净利率为6.4%，同比下降4.8pp。

此外，经营活动产生的现金流量净额为2.7亿元，同比增长22.6%，主要得益于营收增长，公司现金流充裕。

线性驱动产品占比提升，产品结构持续优化。

2021年公司人体工学工作站收入21.6亿元，同比增长51.5%，实现高速增长。

其中线性驱动智慧办公升降桌产品作为公司大单品战略的品类，收入达到16.4亿元，同比增长72.6%，占总销售收入比例为57.3%，销量达到129.8万套，为人体工学工作站产品收入的主要增长点；人体工学大屏支架收入2.3亿元，同比下降1.8%。

非人体工学行业收入2.8亿元，同比增长17.1%，其中其他自产产品收入2.2亿元，同比增长7.7%；外购产品收入0.6亿元，同比增长69.3%。

公司坚持品牌战略，自主品牌销售占比达到64.7%，乐歌境外品牌“Flexispot”长期占据亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一，境内“乐歌”品牌升降桌在全网升降桌销售占比70%，品牌优势凸显。

跨境电商快速发展，独立站买家数量及平均消费金额均增长较快。

由于远程办公普及，线下消费频率降低，公司跨境电商收入规模快速增长，2021年公司跨境电商销售收入14.2亿元，同比增长38.8%。

其中独立站、亚马逊等主要直营渠道收入增长迅速，独立站实现收入5.3亿元，同比增长89.2%；亚马逊实现收入8.4亿元，同比增长16.2%。

未来公司将进一步持续投入和发展跨境电商模式，保持公司在该业务模式下的行业领先地位，保障新增产能的有效消化。

2021年独立站买家数量达到24.7万，同比增长60.5%，约达到亚马逊平台数量的39.6%；独立站人均消费金额2356元，较亚马逊高54.9%，独立站的引流和提升客单价效果均较为显著。

海外仓布局进一步扩张，成本优势有望持续显现。

2019年初，公司意识到海外仓的战略意义，开始系统性筹划公共海外仓项目，并于2020年上半年开始全力推进。

截至2021年底，乐歌除在美国核心枢纽港口区域自购的海外仓和租赁仓外，还在德国、日本等地也均设有海外仓，累计全球共15仓，已交付使用面积26万平方米，另有在建和扩建美东美西仓库5.3万平方米。

其中，美国仓储面积从2020年底的9万平方米扩增至24万平方米，增长率167%。

目前公司海外仓招商顺畅，随着乐歌跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目规模的持续扩大，公司议价能力预期提升，盈利能力有望改善。

盈利预测与投资建议。

预计2022-2024年EPS分别为1.30元、1.94元、2.52元，对应PE分别为13倍、9倍、7倍，维持“持有”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，扩产项目进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。