国元证券-乐歌股份-300729-2021年年报点评：量价齐升共驱收入高增，盈利能力有望边际修复-220413

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　　事件：
　　公司发布2021年年报：2021年全年实现营收28.71亿元，同比增长47.95%；实现归母净利润1.85亿元，同比减少14.93%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比减少40.81%；基本每股收益0.85元。
　　国元观点：
　　线性驱动产品渗透率持续提升，收入高增态势延续
　　伴随线性驱动产品市场渗透率的边际提升，叠加公司自身强品牌力与产品力以及多元化渠道的布局优势，公司收入维持高速增长；但受海运费高企，原材料价格上涨等因素影响利润端承压，2021全年公司实现营收28.71亿元（yoy+47.95%），实现归母净利润1.85亿元（yoy-14.93%）。分季度看，公司Q1-4分别实现营收6.59/7.38/7.03/7.71亿元，同比增长181.98%/84.78%/19.97%/6.88%；分别实现归母净利润0.32/0.52/0.40/0.61亿元，同比+128.17%/-3.89%/ -57.58%/+9.80%。产品方面，2021年产品整体销量为780.13万件/套（yoy+14.55%）,平均单价为368.05元/件（yoy+29.16%），实现量价齐升；其中人体工学工作站/人体工学大屏支架品类分别实现营收21.63/2.28亿元，同比+51.52%/-1.84%；渠道建设方面,公司已形成海内外线上线下多元协同发展的销售模式，其中线上销售比重为55.90%，同比增长39.30%；跨境电商方面，公司独立站收入实现快速增长，销售额同比增加89.19%，此外公司还积极建设海外仓项目，至2021年底公司已完成全球15个海外仓布局，已交付使用面积达26万平方米。
　　海运费及原材料价格高企影响盈利能力，高研发投入筑造竞争壁垒
　　2021年海运费及原材料价格维持高位致成本增加，对盈利能力造成较大影响，全年综合毛利率下降7.03pcts至39.72%，综合净利率下降4.74pcts至6.42%，分季度看，Q1-4毛利率分别为41.87%/38.32%/36.60%/42.05%，同比下降7.14pcts/6.55pcts/13.00pcts/ 2.67pcts。期间费用方面，销售费用率/管理费用率持续优化，同比下降0.13pcts/0.93pcts至24.04%/3.81%，财务费用率同比上升0.66pcts至2.38%。研发投入方面，公司持续加码研发创新进一步提升产品附加值，2021年公司研发费用1.30亿元，同比增长53.40%，研发费用率上升0.16pcts至4.52%。
　　海外仓布局顺利推进+独立站比重提升，降本增效下盈利能力有望修复
　　公司采用“小仓并大仓”模式推进海外公共仓项目发展并加强核心区位的资源配置，在帮助中小企业出海同时寻求降本增效；此外，公司持续加强独立站渠道建设，跨境电商收入稳健增长。我们认为，伴随未来海运费及原材料价格企稳回调，叠加产品附加值不断提升，公司盈利能力有望边际修复。
　　投资建议与盈利预测
　　公司为人体工学行业龙头，旗下产品渗透率不断提升并有望受益于行业发展红利，叠加自身强品牌力、产品力和多元化渠道布局，以及未来海外仓项目业绩释放，公司中长期增长势能不减；我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收39.48/53.31/68.78亿元，归母净利润为2.58/3.62/4.73亿元，EPS为1.17/1.64/2.14元，对应PE为14.37/10.25/7.84倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海运费及原材料价格超预期；新品销量不及预期；汇率波动超预期。