东方证券-大类资产配置研究之黄金篇：如何理解当前黄金价格的驱动逻辑-220414

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研究结论自今年2月份以来，地缘政治危机、美联储加息等多重宏观事件叠加在一起，使得黄金面临着相比以往更为复杂的政治、经济环境，从这些宏观因素所衍生出来的避险情绪、“去美元化”、通胀预期等从不同方向对黄金价格造成影响，也使得黄金价格走势一定程度上偏离了传统的美债实际利率定价框架。

如何理解当前黄金价格的驱动逻辑，未来价格如何演绎，本文尝试从不同维度进行一些分析和探讨。

俄乌冲突是一个典型的黑天鹅事件，它对金融市场产生了“0到1”式效应的冲击，金融市场波动性随之放大。

黄金作为传统意义上的避险资产，受避险情绪驱动，价格大幅上涨。

目前，随着避险情绪退潮，这种冲击逐渐消退，但俄乌冲突作为冷战结束以来最严重的一次地缘政治危机之一，仍可能在中长期时间维度对黄金价格产生影响。

首先，美国与部分欧洲国家冻结俄罗斯的外汇储备、没收海外资产的行为，某种程度上破坏了迄今为止全球最重要安全资产之一（美国国债）的安全性，尤其是对那些持有大量外汇储备资产，但并非美国盟友的国家而言更是如此。

金银天然不是货币，但货币天然是金银。

在寻求安全资产，特别是在资产“去美元化”的叙事中，黄金在资产配置的地位将会凸显。

美债实际利率与黄金价格传统上有近乎完美的负相关关系，但这一关系从三月中旬以来被打破。

美债十年期实际利率从3月初的0.70%左右上行到目前的接近0附近，但金价并没有因此下跌，背后原因之一可能是被“去美元化”的叙事所主导。

其次，俄乌冲突导致原油等大宗商品价格上涨，进一步强化了通胀预期，美债十年期盈亏平衡通胀率上升至2.87%、处于历史高位，黄金作为传统的抗通胀品种，也获得重要的驱动力。

当前，俄乌冲突仍在持续，冲突的双方以及背后利益方的博弈仍在持续和不断升级过程中。

因俄乌冲突所引发的资产配置“去美元化”的叙事可能仍在进行当中，黄金或因此获得地缘政治危机所产生的配置溢价。

美联储三月中旬开启自2018年来首次加息，进入了加息和收紧流动性的通道，而十年期国债收益率也出现了非常显著的上行，但黄金价格并没有表现疲软，除了上述俄乌冲突的影响之外，另一个原因在于，美联储加息的目的是为了抑制通货膨胀，如果美联储加息落后通胀曲线，则金价对名义利率上行的反应就比较钝化。

从历史经验来看，美联储加息并不意味黄金价格弱势，但可能会改变价格走势节奏。

更重要的是，尽管当前十年期美国债收益率不断走高，但利率曲线不断走平，十年期美债收益率-两年期美债收益率的利差不足20个基点（而在4月1日曾发生短暂倒挂）。

短端利率反映即期货币条件松紧，而长端利率反应未来经济增长的前景。

十年期盈亏平衡通胀率达到2.87%，处于一个历史高位，但利率曲线走平甚至倒挂，“高通胀+利率曲线平坦化“组合很大程度上反映了经济的滞胀状态，黄金价格往往表现强势。

对国内以人民币计价的黄金而言，除了上述讨论的因素之外，人民币的贬值预期可能也是支撑国内黄金价格的一个利多因素。

过去两年来驱动人民币升值的主要因素包括进出口的高景气度、中美利差相对高位，这两个因素近期可能发生一定程度的改变。

人民币将近两年的升值周期可能告一段落，未来双向波动的幅度加大，但贬值的空间可能更大一些。

人民币贬值对国内以人民币计价的黄金而言是一个利多因素。

风险提示如果美联储紧缩政策超预期，流动性退潮，带动美债实际利率继续上行，则最终可能会对黄金价格产生不利影响。