东方证券-东方雨虹-002271-2021年年报点评：高质量增长持续，抗风险能力提升-220413

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业绩亮眼，增长有望延续。

公司近期发布21年年报，全年实现营业收入/归母净利润319.3/42亿元，YoY+47.0%/24.1%。

单四季度来看，公司实现营业收入92.5亿元（+37.0%），实现归母净利润15.3亿元（+21.3%）。

在21H2地产景气度下行期间，公司业绩依然取得了亮眼表现。

收入增速快于净利润增速，毛/净利率水平同比下滑6.51/2.4pct。

一方面主要原材料，包括沥青/乳液/钛白粉，21年均价均有不同幅度上涨，而终端产品调价相对滞后，特别是工程渠道的价格；另一方面，非防水业务收入占比增加，而对应毛利率相对较低，拉低了整体盈利能力。

展望22年，得益于一体化公司的渠道下沉和非房业务的拓展，我们预计收入还将保持较快增长。

零售渠道和非防水业务均获得高增长。

民建集团主要负责防水/瓷砖胶/美缝剂的零售渠道，其收入37.9亿元，YoY+93%。

由于零售的终端客户实际上是工长/装饰公司，民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，并与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系。

实施渠道下沉策略，截止21年底，经销商已达近4000家，分销网点10万余家，分销门头2万余家。

在工程渠道领域，继续推行和完善合伙人机制，使得合伙人和公司实现双赢。

此外，非防水业务的涂料实现50%增长，瓷砖胶/美缝剂多品类均实现倍增。

注重经营质量，逆势扩张。

经营性现金流41.1亿元，同比增加1.6亿元。

在民营地产商资金链紧张的大背景下，盈利质量凸显。

此外，因为地产商偿付有困难计提的坏账准备仅为7952万元。

我们认为这得益于公司较为谨慎的大客户战略，更加倾向于选择资金实力较强/经营相对稳健的地产商。

除此以外，我们认为由于防水业务的龙头地位已足够稳固，公司在回款方面的议价能力逐步提高，以资金换市场已不再是防水业务的主要拿单模式。

此外，公司筹资性现金流达108亿元，包括定向增发募集80亿元，充足的资金准备为公司的扩张打下了坚实基础。

21年，规模以上行业防水企业利润总额75.64亿元，YoY-2.04%。

公司在行业低迷期选择逆势扩张，一方面有望进一步提升防水市占率，因为公司将利用募投资金继续新建产能；另一方面，多品类的扩张，包括涂料/砂浆粉料/无纺布的继续做大也需要资金的持续投入。

盈利预测与投资建议预测公司22-24年EPS2.1/2.73/3.28元（22/23年前值2.26/2.83元），参考可比公司估值，认可给予公司22年24XPE，对应目标价50.4元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨超预期，多品类扩展速度不达预期。