安信证券-美凯龙-601828-卖场龙头重运营稳健发展，降杠杆推进效果彰显-220413

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■事件：根据公司4月12日官方信息，红星美凯龙“315嗨购节”在2月16日-4月5日期间，整体销售同比增长118%，其中家装定单数同比增长65%，家居留资消费人数同比增长128.8%，互联网线上流量同比提升62%。

■“轻资产、重运营”稳步扩张，21年卖场主业保持稳健“轻资产、重运营”战略稳健实施，近年规模最大的营销实战“315嗨购节”成绩斐然。

公司家装、家居大营运、互联网运营中心协同作战，通过线上线下营销资源投入、爆品整合、服务链路打通等方式为“315FUN肆嗨购节”造势、赋能，携手品牌商、经销商实现整体销售同比增长118%的新高。

21年报符合预期，委管商场加速发展，出租率再提升。

2021年公司实现营业收入155.13亿元，同比增长8.97%；归母净利润20.47亿元，同比增长18.31%。

其中2021Q4当季公司实现营业收入41.59亿元，同比下降11.7%；归母净利润-0.18亿元。

21年美凯龙积极拓展委管商场助力实现区域补位并以轻资产模式实现下沉市场的快速渗透，其中1）21年自营商场租赁及相关收入为80.95亿元，同比上升21.1%，平均出租率94.1%，同比提升2pct，成熟商场同店增长率为16.8%；2）委管商场平均出租率91.4%，同比提升0.7pct，截至21年末，公司筹备的委管商场中有327个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，有望进一步加速发展。

公司加密布局零售网络并推动店态升级。

截至21年末，公司共经营95家自营商场、278家委管商场、10家战略合作商场、69个特许经营家居建材项目，共包括485家家居建材店/产业街。

同时，公司制定多店态并行的规划，战略布局百MALL商场：32家1号店、9家至尊MALL及59家标杆商场。

■21年毛利率维持稳定，“降杠杆”稳步推进21年公司综合毛利率同比提升0.16pct至61.67%，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.30%/12.92%/0.39%/15.86%，同比分别+1.40/+1.11/+0.14/-1.45pct。

公司以稳健的经营性现金流持续优化资本结构，21年经营性净现金流实现53.81亿，同比增长29.35%，改善显著；资产负债率下降3.71pct至57.44%，计息负债率下降4.70pct至27.22%。

投资建议：围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”核心定位，公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”，未来市场占有率和运营效率有望进一步提升。

我们预计美凯龙2022-2024年营业收入为175.01、200.13、219.25亿元，同比增长12.82%、14.35%、9.56%；归母净利润为24.47、29.51、38.19亿元，同比增长19.52%、20.60%、29.39%，对应PE为14.1x、11.7x、9.0x。

给予买入-A的投资评级。

风险提示：局部地区疫情反复风险；卖场拓展进程不达预期；房地产调控趋严风险。