国泰君安-万科企业-2202.HK-保持市场领先地位，首次覆盖给予“买入”-220413

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2021年业绩不及预期。

万科2021年收入同比增长8.0%至人民币4,528亿元。

但是其2021年股东核心净利润同比下滑44.4%至人民币224亿元，低于市场一致预期40%。

利润不及预期，主要是因为：1）较低的毛利率；2）较低的合联营利润贡献；以及3）大量存货减值。

管理层有信心2022年利润将稳定或录得增长。

具有挑战性环境下，进一步巩固市场份额。

尽管2021年销售额下跌（同比跌10.8%），我们认为万科在未来几年仍将保持稳健的销售规模（2022年可能持平，2023-2024年低个位数增长），以及继续保持市场领先地位。

考虑到部分高杠杆房企仍在2022年面临流动性风险，我们认为低负债率的万科将保持销售领先，并有望持续扩大市场份额。

提前布局多元化业务将获得回报。

万科提前大力展开多元化业务，包括物管、长租公寓、商业运营、物流仓储、酒店、教育及其他。

目前公司计划分拆万物云，并且给予H股股东享有新股发行的保证配额。

这将进一步推动公司估值。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价24.90港元。

我们看好万科更强的融资能力，领先的市场地位，以及坚实的多元化发展。

我们的目标价对应2022年每股估值31.1港元有20%的折让。

目标价对应9.2倍2022年核心市盈率以及0.9倍2022年市净率。

主要下行风险：1）更差的利润率下滑；2）不理想收并购带来的价值损害；以及3）较慢的多元业务价值释放。