中信证券-海大集团-002311-2021年年报及2022年一季报点评：养殖、激励费用拖累，饲料主业亮眼-220413

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在行业整体低迷的背景下，公司加大采购、研发和产业布局建设，产品优势、服务优势明显，龙头地位稳固，整体业绩稳健。

我们维持公司2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预测2022-2024年EPS为1.79/3.03/3.93元，结合可比公司估值情况，维持目标价79元，维持“买入”评级。

▍海大集团公布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现营业收入859.99亿元，同比+42.56%，归母净利润15.96亿元，同比下降36.73%。

2022Q1公司实现营收199.53亿元，同比上升26.98%，归母净利润2.01亿元，同比下降71.62%。

我们对此点评如下：▍猪价低迷、原料价格高位、费用计提等拖累，2021和2022Q1年业绩下滑。

2021和2022Q1公司业绩下滑主要系：1）生猪亏损。

2021年公司生猪出栏约200万头，其中年初高价外购仔猪约130万头，带来下半年生猪养殖亏损，全年生猪板块亏损9亿。

2022Q1生猪养殖出栏约为83万头，生猪养殖业务归母净利润-3.02亿元，同比下滑236.07%。

2）原料价格上行。

2021年以来玉米、豆粕等大宗农产品价格持续高位盘整，全年玉米均价同比+24.52%，豆粕均价同比+17.03%。

22Q1玉米均价2760.94元/吨，同比-6.21%，豆粕现货价4354.16元/吨，同比+16.86%。

3）费用计提影响。

2021年公司进一步扩大人才招聘和激励力度，全年员工增加7,000多名，同比增加28%，公司全年员工薪酬等相关费用同比增长超过40%，管理费用整体同比+43%，销售费用同比+35%；因公司业务规模扩大，财务费用增长约70%。

2022Q1销售费用同比+29.85%；管理费用同比+42.34%；财务费用同比+84.09%；研发费用同比+63.21%▍产品力领先，饲料主业持续亮眼。

公司2021年全年对外销售饲料1877万吨，同比增长28%，其中禽料外销944万吨，同比增长11%，猪饲料销售460万吨，同比增长100%。

剔除股权激励费用影响，估算饲料利润增幅40%-50%。

2022Q1估算公司饲料销量419万吨，同比增长22%，其中禽料增长15%左右、猪料增长25%-30%、水产料增长25%-30%，估算剔除股权激励费用影响后饲料主业利润增长20%。

饲料利润高增主要系大宗采购优势明显、产品结构升级等拉动。

尤其在2022年原料价格持续高位、下游养殖景气低迷以及21Q1高基数下，公司利润稳健增长更是彰显了其内部效率的不断提升。

此外，公司动保种苗业务稳定增长。

2021年公司种苗业务实现销售收入8.55亿元，同比+42.3%，动保产品8.92亿元，同比+34.27%。

2022Q1我们估算动保收入增速2%-30%，种苗收入增长30%。

▍生猪成本逐步下降，主业长期稳增可期。

2021年受前期高价外购仔猪等影响，公司整体生猪成本高位。

2021年Q4生猪成本逐渐下行，2022年Q1我们估算完全成本已降至16-16.5元/公斤。

展望后续，随着猪价触底反弹，我们认为公司养殖板块2022有望边际改善。

饲料主业上，2022年下游养殖行情预计仍将底部震荡，但公司凭借领先的产品质量、原料采购优势和服务团队，市占率有望持续提升，2025年4000万吨饲料外销目标逐步兑现。

公司以饲料为核心构筑生态，围绕动物养殖提供综合解决方案进行产业链业务布局，已形成相对完整的水产品产业链，畜禽产业链也在逐步构建中，龙头地位稳固。

▍风险提示：猪价上行不达预期，出现养殖疫情，食品安全事件。

▍投资建议：在行业整体低迷的背景下，公司加大采购、研发和产业布局建设，产品优势、服务优势明显，龙头地位稳固，整体业绩稳健。

我们维持公司2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预测2022-2024年EPS为1.79/3.03/3.93元，鉴于公司没有完全可比公司，故考虑公司历史估值水平以及公司作为饲料龙头，应给予一定溢价，给予公司2022年主业35倍PE，生猪头均4000市值，维持目标价79元，维持“买入”评级。