中信证券-房地产行业专题研究报告：盈利能力触底，信用效率兼顾-220413

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2021年，样本企业盈利能力大幅下降。

企业销售不佳，投资心态更是十分谨慎。

房企从被迫去杠杆到主动去杠杆。

行业在持续收缩中迎来一连串信用风险事件。

行业竞争格局发生显著变化。

过去六个月补充土地的多少，是验证企业融资渠道是否畅通，未来市占率是否可能提升的关键因素。

▍收入稳步增长，但盈利能力大幅下降，净利润同比大幅下滑。

上市房企（我们选择已发布年报的，市值百亿以上的房地产企业为样本，以下简称上市房企或样本企业）2021年营业收入同比增长17.0%，增速和2020年基本持平。

但净利润率大幅下降到10.0%，毛利率则下降到21.5%。

故而，上市房企的净利润同比下降19.3%。

而且，结算权益比继续下降，上市房企业绩下降23.5%。

▍企业销售不畅，投资心态十分谨慎。

样本企业2021年销售额同比增长4%，销售面积同比下降1%，略低于行业平均水平，行业头部集中度下降。

这是因为，部分出险大公司销售不佳。

信用风波延续，集中度下降在2022年并不会改变（虽然高信用大公司的市占率将上升）。

由于上半年土地市场严重缺乏机会，下半年销售和融资又十分坎坷，大多数企业投资心态非常谨慎。

披露完善的样本企业2021年拿地金额占同期销售的31%，拿地面积则占同期销售面积的78%，行业减量拿地，库存净下降。

企业也不同程度放缓在建项目进度，披露完善的样本企业2022年初制定的新开工计划下降27%，竣工计划下降11%。

一些企业大幅调低推货计划。

▍深度去杠杆，应急股权融资。

上市房企2021年底净负债率52%，剔除预收款的资产负债表68%，现金对一年内有息负债的覆盖比例为186%，去杠杆的进程还在持续。

表外负债的存在，可能意味着行业真实去杠杆的力度，较之报表显示更为猛烈。

预售监管资金，合作方冻结资金，使得企业账面货币资金整体虽多，信用风险却愈演愈烈。

一些企业开展“应急型股权融资”，即在低点发行股份，用以偿还负债。

▍行业竞争格局发生剧变。

我们注意到，2022年行业竞争格局发生前所未有的变化，这不仅意味着优胜劣汰，也意味着合作项目日渐减少，非公开市场拿地日趋式微。

总体来看，我们认为2021年10月到2022年3月的拿地总规模，很大程度决定了企业未来行业排名是上升还是下降。

因为过去六个月补充土地，不仅可以有效提升盈利能力，还可以增加可销售资源。

当然，这种补充土地的行为，也较之任何的回购债券和信用增级，更能证明了企业资金链良好。

▍风险提示：部分企业盈利能力下降的风险，部分区域政策不够及时有效的风险，部分区域销售受到疫情影响较大的风险。

▍投资策略——从信用到效率。

市场的焦点在过去几个月都在信用，我们也深信高信用的企业市占率将明显提升。

不过，我们认为下一个阶段效率也会重归投资者视线，投资者会关注开发能力的每一个方面。

我们看好政策偏宽背景之下，地产蓝筹企业可持续的投资机会，推荐保利发展、绿城中国、金地集团、龙湖集团、万科企业、招商蛇口、美的置业和华润置地。