国信证券（香港）-中教控股-0839.HK-收购全国排名第三的独立学院-210727

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中教控股0839.HK于7月26日公告以24.46亿元人民币（下同）收购隆兴投资有限公司100%权益，隆兴投资有限公司持有四川大学锦城学院51%的权益。

交易对价中的16.76亿元将以现金支付，约7.7亿元将由配发及发行5899.6万股代价股份支付，代价股份发行价为15.688港币，较7月26日收盘价有21.6%溢价。

四川大学锦城学院是全国排名第三的独立学院，在校生人数2.6万人。

并购标的会保留红筹架构，不涉及举办者变更，预计一个月内完成收购。

我们假设集团能在9月落实该笔并购并实现并表，相应提升22-23财年的营收、盈利预测。

收购标的规模、质地均为行业上乘根据广州日报的2021年全国独立学院的排名，四川大学锦城学院是全国排名第三的独立学院（前二均为公办），位于四川成都市高新西区，是为数不多的985高校合作举办独立学院。

目前在校生规模约2.6万人，其中77%为本科生。

占地1900亩。

锦城学院2020年收入为4.3亿人民币，过去两年EBITDA率分别为2019/2020年税后净利润分别为1.6、1.71亿元人民币。

学校没有负债，在手现金约3.3亿。

该笔并购对应2020年PE28x，PB2.4x，及12.7xEBITDA（同业过往收购倍数约12-18x），处于同行本科院校收购的较低水平。

2020年锦城学院文理科录取分数线均在四川省独立学院中排名第一，审计学专业为第一批次本科招生。

收购标的财务状况良好，在校生规模、学费上升空间大收购标的没有任何负债之余还有3.3亿元人民币现金，2021年EBITDA预计3.5亿元，净利润3.1亿元。

锦城大学财务状况良好，学校占地1900亩，拥有建筑面积60万平方米，地理位置优越，位于成都地铁二号线锦城学院站，校园可扩建面积大，已经拿到政府批准可在现有校区内新建100万平方米的建筑，使建筑面积再扩170%。

过去四年锦城学院的招生名额分别为6597/7577/9192/7636人，21/22学年招生学额为8558人，集团收购后目标是再2-3年内达到年招生名额1万人（其中本科约占80%）。

四川省2020年放开了民办高校的学费政策，锦城学院本科学费1.7-2万元/学年，住宿费1200-2000元/学年。

（对比江西科技学院本科学费为2.2-2.9万/学年），和其他省份同等级本科学校比提升空间较大。

中教控股投后整合能力证实出色过去两年集团并购的三个独立学院在完成并购后盈利状况显著改善：2019年集团以4.76亿人民币收购山东泉城学院100%权益，集团接手后，该校招生学额已经从19/20学年的3470人增加至21/22学年的6170人，收入从19/20财年的1.23亿增至20/21财年的1.5亿，经调整归母净利润从3100万增至4350万。

2019年收购的重庆南方翻译学院，在校生人数从18/19学年的1.3万人增至20/21学年的1.56万人，收入从2亿增至2.52亿，经调整归母净利润从2330万增至1.18亿。

2018年收购的松田学院（含松田职业学院）在校生人数从1.2万人增至20/21学年的接近2万人，收入从17/18学年的2.17亿元增至20/21学年的3.7亿元，经调整归母净利润从110万增至1.36亿。

高等教育板块受情绪影响被错杀，估值吸引近期因为教培行业“双减”文件监管力度远超市场预期，令投资情绪迅速降温，对政策风险的忧虑不仅波及教育行业所有板块并蔓延至其他行业。

我们认为对于民办高等教育&职业教育板块，政策是明确鼓励民营资本进入，提高职业教育办学质量的。

政策强调了K12教育的公益属性，势必要在财政支出上向K12阶段倾斜，社会力量和民营资本对促进高等教育&职业教育高质量发展的作用不可忽视。

盈利预测及估值截至2021年7月底，集团拥有现金及现金等价物近55亿元人民币，未来并购的资金充足。

管理层透露目前储备的并购项目多达70多个，相信民促法实施条例落地后，民办高等教育的并购将迎来更好的环境。

假设锦城学院的并购于一个月内完成并于9月实现并表，我们调升集团22-23财年的营收、盈利预测，预计22/23财年营收分别为49.12/55.34亿元，归母净利润分别为17.17/20亿元，每股摊薄EPS为0.74、0.87元人民币。

我们的目标价22.3HKD，对应25倍2022财年预测PE，较目前股价（2021-07-27收盘价）有81.5%上行空间。

（注：按1元人民币=1.2元港币兑换）风险提示1)政策风险：教育行业发展与行业政策休戚相关2)成本上升风险：民促法实施条例（送审稿）确定了营利性、非营利性学校分类管理的方向，未来营利性学校土地成本、有效税率预期上升。

3）安全事故风险：学校运营须就学生或其他人士在学校发生意外或受伤或其他伤害承担责任。