华安证券-政府债券发行使用吹风会解读：如何理解4月地方债的“断档”？-220412

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如何理解4月地方债的“断档”？从全国人大批准全国新增限额到地方债完成发行，还需要经过“中央财政-省级财政”、“省级财政-省级人大”、“省级财政-基层财政”、“基层财政-基层人大”、“基层人大-省级财政”等五个环节，流程较长。

而各级人大常委会通常每两个月召开一次，因此地方债从限额下达到实际发行之间必然需要经历较长的时间。

本次吹风会表示，今年第二批限额3月30日才下达给省级财政部门，而通常各省每年1月召开两会，此后3、5月分别召开一次人大常委会（个别省份可能4月也会召开），因此今年最快在4月才能完成省级新增债务限额的审批，大部分省份甚至可能需要等到5月。

在考虑到省以下财政需要走的流程后，第二批地方债的发行可能会更晚。

截至3月底，各省已完成约1.25万亿元提前批次新增专项债的发行，占提前批额度的86%，仅剩2,100亿元尚未发行。

因此，4月份地方债尤其是新增专项债发行的“断档”实际上是地方债发行流程导致的必然结果。

至于政府债的供给压力还需要结合国债发行节奏来判断。

财政部自去年以来就在强调保证发行节奏的平滑，预计今年政府债的供给也不会出现明显的压力，再考虑央行流动性投放的配合后，无需过度担心政府债供给对利率的冲击。

关注弱财政区域显性债务可得性本次吹风会强调，额度分配“向财政实力强、债务风险低的省份倾斜，控制高风险地区新增限额规模，避免高风险地区风险累积”。

因此，今年仍然需要对财力可能会受到地产周期冲击的区域提高警惕。

对这些区域而言，财力的下滑可能会影响今年能够分配到的额度。

显性举债空间的受限一方面减少了整个区域资金流入的规模以及债务腾挪的空间，另一方面也会制约其基建项目的投资能力，导致其经济和财政双双面临压力，区域内城投债可能会存在估值波动风险。

监管严格，项目充足，关注基建配套资金吹风会再次强调了加强对专项债的监管，说明在稳增长压力之下，财政部既没有放松对项目自平衡能力的要求，也没有像市场所期望的一样将专项债“一般化”。

此前有关专项债使用监管放松的讨论较多，目前看至少短期内可能性不大。

对城投债而言，专项债监管的趋严，实质上弱化了地方政府资金腾挪的能力。

尤其是信息化监测手段全覆盖以后，财政部对基层项目运转及专项债资金流向的掌控能力会得到明显提升，对地方政府、城投平台资金周转能力产生了更大的挑战。

稳增长对城投资金端的影响事实上可能偏负面。

越是追求稳增长，地方政府的资金就需要越往新增项目上进行投放，间接削弱了对城投存量债务的覆盖能力。

在稳增长压力极大、城投融资监管收严的情况下，腾挪资金保刚兑的难度较大。

对利率债而言，吹风会表示今年专项债项目充足，并且对支出进度由严格考核，基建投资在财政端的确定性在增加，但配套端的约束仍然需要关注。

观察2019、2020年基建投资数据可以发现，应付款占比的下滑直接导致了财政资金对基建投资撬动倍数从2019年的7.1倍下滑到了5.6倍，进而出现了“财政积极、基建疲软”的现象。

而这个现象背后根本的原因是，基建上游企业的资产负债表、现金流在疫情、高垫款、地产下行等因素的共同作用下已经疲态尽显，进一步垫资的空间越来越小。

我们认为，这个问题在今年房地产风险持续暴露的情况下可能仍然会存在，从而构成对基建反弹空间的制约。

当前需要重点关注城投融资是否会出现明显改善，能否接替应付款对基建配套资金形成有力支撑。

从目前观察到的情况来看，城投融资政策尚未出现明显松动，对基建的助力整体或不及往年。

当前可能存在边际改善的主要集中在非标、企业债、美元债资金投资基建项目的约束上，但未来仍然存在政策方面的不确定性。

风险提示专项债发行、支出不及预期；基建投资不及预期；地方债务政策存在不确定性。