中信证券-债市启明系列：地产债的复苏路径-220413

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时至2022年二季度初，我们看到政策着力改善地产企业融资环境，提振房地产需求，但行业仍在出清阶段，债券市场呈现分歧，机构观望情绪浓厚。

我们亦相信政策底销售底-融资底的逐步修复确定性很大，但是地产债的康复则呈现极大的滞后性，尤其是崩塌后重构地产债的研究方法以及重建投资者对于地产信用融资的信心，知易行难。

现阶段地产债已经从15年以来的舞台中央退居幕后，近期接连的舆情也让投资端心有余悸，叠加房企出现流动性问题，民营地产债券亦面临信任挑战。

我们将站在政策、行业、资金和利差四大度来观察地产债券的修复近况。

▍2022年房企资金来源显著减少。

房地产企业资金来源主要包括国内贷款、其他资金和自筹资金。

自筹资金是房企第二大资金来源，主要包括上市房企股权融资、发行境内债券和离岸债券、非标融资和通过上下游产业链建筑施工企业应付款融资等。

其中，应付款融资和非标融资占自筹资金比例最大。

自2021年以来，房企各项资金来源大幅减少，2022年1-2月自筹资金共计7757.27亿元，同比减少6.20%，同比增速也创2019年以来新低。

展望后市，我们相信在央行支持房企并购融资工具、多地下调房贷利率的背景下，后续房企整体融资环境将有所缓和。

▍行业底部修复，债券度过最悲观行情。

我们将房地产行业分为拿地及投资开发、新建和竣工项目、销售等三个阶段分析。

2021年全年，房企购置土地面积达21589.86万平方米，同比减少15.50%，开发投资完成额147602.08亿元，同比增加4.40%；2021年新开工面积198895.05万平方米，同比减少11.40%，竣工面积101411.94万平方米，同比增加11.20%；30大中城市商品房销售面积达18420.17万平方米，同比增加5.01%。

2022年以来，房企拿地和开发投资意愿边际有所改善，施工同比增速继续下滑，销售仍处筑底阶段。

我们认为随着各地频频出台地产呵护政策，未来销售将逐步改善以带动行业切实修复。

▍市场已消化恒大事件利空，但仍需警惕二次冲击。

至2022年3月末，3年期AAA地产债利差为44.59bps，AA+地产债利差为78.97bps，AA-地产债利差为482.80bps。

从趋势上来看，各评级地产债利差已度过去年四季度风险事件以来的最差阶段。

2022年以来，房地产销售仍处筑底阶段，但房产债券利差并未显著走阔，反而有收敛趋势。

在多地城市房贷利率下调后，地产债利差也经历了显著调整，市场主要关注点为地方因城施策拉动商品房销售上行，此时利差下行已包含销售和开工数据回暖的预期。

虽然利多因素逐步体现，也需警惕基本面数据修复不及预期带来的二次冲击。

▍债市策略展望：2022年以来，各机构的配债风格出现分化，有继续维持，也有明显切换。

商业银行继续维持较大的增配力度，仍是增持主力，广义基金配债风格切换，增持同业存单和信用债；境外机构一反连续数月的增配模式，出现全面减持。

展望后市，今年经济稳字当头，债务风险化解重在有序。

随着地产政策边际放松和金融债迎来调整周期，我们建议继续关注银行资本债调整节奏、尚存价差的城投区域以及存量龙头地产的估值修复情况。

策略方面，4月以来，高资质中久期信用债期限利差处较高水平，性价比较高，尤其是配置型机构可关注基准调整幅度，择机入场。

▍风险因素：宏观经济下行压力增大；地产销售数据低于预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；个别房企信用风险事件频出等。