中信证券-特变电工-600089-2021年年报点评：硅料盈利高企，综合竞争力增强-220413

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公司2021年业绩贴近预告上限，受益于硅料价格大幅上涨，新能源业务盈利能力显著回升，未来将加快硅料扩产以提升市场竞争力；同时公司输变电、能源业务整体保持稳步发展，业务协同性和综合竞争力增强。

调整公司2022-24年EPS预测至2.69/2.84/2.85元，给予目标价27.00元（基于2022年10倍PE），维持“买入”评级。

▍业绩贴近预告上限，盈利能力大幅提升。

公司2021年实现营收613.71亿元（+37.4%YoY），归母净利润72.55亿元（+196.3%YoY），扣非后归母净利润58.29亿元（+224.3%YoY），业绩贴近预告上限；其中Q4实现营收222.03亿元（+46.6%YoY，+33.5%QoQ），归母净利润20.64亿元（+131.3%YoY，-1.0%QoQ），扣非后归母净利润18.56亿元（+169.7%YoY，-8.3%QoQ）；此外，公司公告2022年1-2月营收达113.34亿元（+86.9%YoY），归母净利润达20.68亿元（+115.4%YoY），业绩高增长延续。

公司2021年毛利率达30.3%（+9.7pctsYoY），其中Q4毛利率为34.5%（+13.8pctsYoY，+2.5pctsQoQ），受益于多晶硅价格大幅上涨，公司盈利能力显著提升；而由于公司投资的南网能源股票上市，其收盘价计算的公允价值增加，导致非经收益大幅增长。

公司2021年经营活动净现金流为116.57亿元（+121.7%YoY），现金回款能力明显提升。

▍多晶硅业务盈利大幅增长，扩产步伐有望加快。

公司2021年新能源产业及工程业务收入达199.69亿元（+57.4%YoY），毛利率提升至40.1%（+25.8pctsYoY）。

公司2021年多晶硅销量达7.58万吨（+14.3%YoY），业务收入增至115.76亿元（+190.4%YoY），对应单吨ASP和成本分别为15.27万元和6.31万元，毛利率回升至58.7%（+39.4pctsYoY）。

截至2021年底公司硅料产能约6.7万吨，我们预计其新疆老产线技改项目将于2022年4月底前完成，届时年产能将达10万吨，且内蒙古10万吨新产能项目有望于2022H2逐步投产爬坡，我们预计公司2022年产销量将达11-12万吨，在硅料供应紧张的情况下有望延续量利齐升。

此外，其子公司新特能源拟发行A股股票不超过3亿股，以募资投建新疆准东20万吨多晶硅项目，并计划于2023/24年分两期各投产10万吨，我们预计2023/24年底公司硅料产能将分别达30/40万吨，市场份额、产品品质和成本优势有望进一步强化。

新能源电站建设方面，公司2021年新获得平价上网项目指标超4GW，并实现储能项目领域新突破，完成光伏风电项目装机约2.3GW，实现电站开发业务收入77.61亿元（+5.1%YoY），对应毛利率13.2%（+0.8pctYoY）。

公司计划2022年持续推进新能源项目开发，目标装机2-2.5GW，优化系统设计和供应链管理，实现全生命周期发电成本最优。

▍输变电业务整体稳步发展，有望受益于新型电力系统建设进程。

公司2021年变压器业务收入109.26亿元（-0.01%YoY），毛利率18.7%（+0.9pctYoY），毛利率提升主要得益于公司加强成本管控；电线电缆业务收入89.85亿元（+22.1%YoY），毛利率8.4%（-2.7pctsYoY），毛利率下降主要受运费确认调入主营业务成本所致；输变电成套工程业务收入33.36亿元（+53.5%YoY），毛利率16.3%（-8.5pctsYoY），毛利率下降主要由于部分开工项目毛利率较低及受国际疫情影响导致建设成本增加所致。

公司输变电业务在特高压、电网集采、核电、火电、水电等传统市场保持领先地位，新能源及新兴市场领域加速增长，有望随着新型电力系统建设推进迎来新的成长契机▍新能源发电效益加速释放，煤炭业务竞争力持续提升。

公司2021年发电业务电费收入39.83亿元（+28.8%YoY），主要系公司新能源BOO电站规模及火电发电量增加所致，2021年末持有运营风电、光伏电站装机规模达2.2GW（+165%YoY），预计2022年底有望达2.5-3GW。

受益于收益率较高的新能源电费收入占比增加以及火电发电量增加，毛利率增至57.0%（+12.2pctsYoY），预计发电业务未来仍将保持较快增长。

同时，公司2021年加大煤炭业务市场开发力度，煤炭销量增长加速，业务收入达94.22亿元（+73.6%YoY），且受益于煤炭价格上涨，毛利率增至42.9%（+8.3pctsYoY）。

公司2021年实施了南露天煤矿及将军戈壁二号露天煤矿升级改造工程项目，截至2021年底南露天煤矿年产能达3000万吨，将二矿产能达2000万吨，且露天煤矿煤炭储量大，综合剥采比低，同时具有输煤廊道、铁路专用线、装车站台等配套优势，市场竞争力持续强化。

▍风险因素：电力基建投资不及预期；多晶硅行业产能过剩；公司产能释放不及预期；原材料成本持续上升等。

▍投资建议：基于公司年报，并考虑多晶硅价格超预期上涨，我们上调公司2022/23年净利润预测至101.85/107.67亿元（原预测值为64.3/66.1亿元），新增2024年净利润预测为108.08亿元，对应2022-24年EPS预测分别为2.69/2.84/2.85元，现价对应PE7/7/7倍。

当前输变电设备、能源和硅料行业可比公司（通威股份、大全能源、思源电气）2022年平均PE约10倍，基于此给予公司2022年目标价27.00元，维持“买入”评级。