国盛证券-康缘药业-600557-中药创新驱动成长，困境反转腾飞在即-220413

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困境反转已到右侧，后续有望开启持续快速增长。

2021及2022Q1，公司分别实现归母净利润3.21和1.10亿元，分别增长22%和31%，从此前2020年的低谷中走出。

2020年，公司收入和利润大幅下滑，一方面受新冠疫情影响，呼吸类产品销量下滑，另一方面银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价从316元下降到93.7元，降幅过大导致短期阵痛。

从近两年公司业务季度趋势看，此前的不利因素已基本消除，热毒宁注射液的广东省联盟集采降价也已顺利落地（降幅21%），整个公司有望进入到加速发展的新阶段。

持续重视研发投入，成果转化在有利政策环境下将加速。

公司具备院士级的创新发展眼光，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，且研发投入一直处于行业前列，2021年研发支出达到5亿元，营收占比接近14%，创历史新高。

近两年公司新获批银翘清热片和筋骨止痛凝胶两个中药新药，另有7个临床II期以后的中药管线，2个获批临床的中药1.1类新药，前期高研发投入为后续发展奠定了良好基础。

在国家大力支持中医药创新、提升基药地位的政策环境下，公司丰富的产品储备（43个独家中药，23个独家医保，6个独家基药）和研发管线有望大放异彩。

产品收入结构明显改善，抵御风险能力增强。

近两年公司业务结构不再由注射剂大单品主导，注射制剂的占比由超过50%下降到35%左右，且产品单价已经从高位明显下降，风险有效释放，进入量增时代。

金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等口服制剂在收入占比不断提升，2021年口服/外用制剂品种已占到总收入的65%左右。

核心单品趋势向好。

银杏二萜内酯葡胺注射液持续高速放量，2016-2021年销量从18万支增至1029万支，实现CAGR124%，抹平降价冲击。

热毒宁注射液2021年止住下滑趋势，正在触底反弹。

金振口服液疫情得到控制后，金振21年口服液销售量同比增长70%，带动口服液收入达到6.7亿，创历史新高，我们预计金振口服液将很快成为收入超十亿元的儿科大单品。

激励出台有望带动公司业绩加速。

2022年4月11日晚，公司发布2022年度限制性股票激励计划（草案），拟对不超过163名核心高管及销售研发骨干进行激励，这是2017年股票期权激励以来近5年首次激励计划。

从激励要求综合判断，22-24年公司至少要做到复合22%以上利润增长，且非注射剂持续保持现在的高占比。

公司激励计划的出台，有望推动公司业绩加速增长。

盈利预测：预计2022-2024年，扣除激励费用后，公司归母净利润分别为4.35亿元、5.55亿元、6.97亿元，同比增长35.6%、27.7%、25.7%，对应PE分别为21/17/13X，与可比公司相比，公司估值性价比凸显，研发费用率明显超出，市值提升潜力较大。

首次覆盖，予以“买入”评级。

风险提示：药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险、市场竞争风险等。