安信证券-承德露露-000848-改革成效显著，增长动力十足-220412

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■事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入25.24亿元，同比增长35.65%；实现归属上市公司股东净利润5.70亿元，同比增长31.77%；其中Q4营收6.70亿元，同比增长39.48%，归母净利润1.69亿元，同比增长28.15%。

内需复原与市场渗透齐步发展，业绩显著释放。

2021年营收增长主要来自于疫情得以控制带来的市场需求恢复，以及公司对空白市场的持续开发。

分产品看，2021年杏仁露实现营收24.72亿元，同比增长33.84%，占比97.95%；果仁核桃系列实现营收0.49亿元，同比增速达300.78%。

“露露”杏仁露作为公司的主要产品，已成为植物蛋白饮料细分市场的龙头产品。

分渠道看，2021年经销渠道实现营收24.73亿元，同比增长33.37%，是公司目前核心的销售模式；直销渠道同比增速为706.79%。

我们认为，产品的高频升级叠加优良的市场基础，在着力开发空白市场的同时不断细化目标群体，为公司带来崭新的业绩表现。

费用端优化效果佳，降低成本压力。

2021年综合毛利率46.79%，同比下降3.34pct.，主要来自于成本上涨，2021年公司产品原材料成本占比为87.58%，包括杏仁、铁罐和其他包材。

从费用端看，销售费用率下降0.10pct.；管理费用率持续优化，较去年下降1.23pct.；研发投入工作加强，研发费用率提高0.16pct.。

公司通过精细化管理及渠道拓宽全力降低成本端的影响，保持净利率的稳定。

管理层调整添活力，变革逐步见成效。

去年3月，公司管理层的调整带来了一系列的发展变革。

产品端，从低糖产品、新风味产品到植物蛋白含量更高的杏仁奶产品的开发，公司以核心产品“露露”为轴不断丰富产品品类及扩大消费人群，并向南方市场渗透。

品牌端，依靠知名品牌定位，通过市场推广持续提升品牌形象。

渠道端，公司以线下经销渠道为主、地方性大型卖场的直销渠道为辅，同时设立线上运营部门，与天猫、京东、拼多多、抖音、快手等平台合作，积极开发线上渠道。

另外，公司宣布拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购部分A股，彰显成长信心，预计回购资金总额2~4亿元，回购价格不高于13.30元/股，回购数量占已发行股本1.40%~2.79%。

我们认为，公司的系列积极革新带来显著成效，期待后续市场进一步开拓及产品结构多元化发展。

投资建议：我们预计公司2022-2024年每股收益分别为0.61、0.78、0.98元，6个月目标价11.52元，对应2022年18X的动态市盈率，维持买入-B评级。

风险提示：成本影响；市场南下和新品效果不及预期；行业竞争激烈。