光大证券-公牛集团-603195-2021年报点评：持续创新产品，全面拓展渠道-220412

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事件：公司发布2021年度报告：2021年实现营收123.85亿元（yoy+23%），归母净利润27.8亿元，同比增长20%。

其中，公司2021年Q4收入为33.72亿元（yoy+16%），归母净利润5.7亿元（yoy-20%），扣非归母净利润5.4亿元（yoy-20%）。

公司公告2022年限制性股票激励计划，拟授予670人155万股（占总股本的0.26%），解锁条件为公司22/23/24年收入不小于123.4/136.0/142.7亿元，或归母净利润不小于28.0/30.7/32.3亿元。

点评：持续推出创新产品，全面推进渠道改革和拓展。

分品类看，2021年电连接业务、智能电工照明业务、数码配件业务的收入分别为64.13亿元、55.51亿元、3.73亿元，同比增长分别为16%、37%、-11%，两年复合增长率分别为23%、26%、4%。

（1）电连接业务是公司的核心业务，其依靠品牌优势及五金渠道优势保持平稳增长势头，同时公司围绕新能源、智能生态两大赛道，陆续推出新能源充电枪及新能源充电桩，现已成为线上品类销售冠军；（2）智能电工照明业务的增长主要依托于装饰渠道的综合化升级，其中墙壁开关和LED照明业务收入分别增长30%、39%；（3）数码配件收入同比下降主要由新品上市周期及线上线下流量变迁影响。

分渠道看，1）ToC：装饰渠道围绕前装环节一站式购买需求，进一步推动专卖化和综合化，导入墙壁开关插座、LED照明、断路器、生活电器、智能门锁等电工照明产品，已成功开发18000余家终端网点；五金渠道继续加大超级售点的培育力度，提高单店效率及产出。

2）ToB：公司不断引入行业专业人才，快速提升B端组织能力，家装业务方面已与120余家全国知名装饰公司建立稳固合作。

报告期内，B端渠道销售收入同比增长175%。

3）电商渠道：2021年电商渠道销售收入同比增长32%，转换器、墙壁开关插座两个品类天猫市场占有率继续保持第一。

原材料价格上涨+套期保值效果衰减，21Q4毛利率明显下滑。

2021年公司毛利率36.95%（yoy-3.2pcts），其中21年Q4毛利率32.27%，同比变化-9.3pcts，为今年单季最大跌幅，主因包括：1）原材料价格上涨，公司主要原材料铜材价格Q4同比涨幅14%，同时公司实行的套期保值效果减弱。

2）公司自Q3未进行进一步提价，前期提价效果被持续上涨的原材料价格所消化。

2021年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.5%、3.5%、3.8%，同比变化-0.6pcts、-0.8pcts、-0.2pcts，公司费用管控得当。

原材料价格上涨，公司主动减少销售费用，另一方面公司加大研发费用的投入，成立研发与运营总部，借助研发驱动业务升级。

盈利预测、估值与评级：看好公司电工及照明龙头地位，维持“增持”评级。

公牛集团作为电工龙头，长期发展规划清晰，巩固核心优势业务转换器、墙壁开关插座的领先优势，围绕新能源、智能生态两大赛道加速布局，随着新品类陆续上市并获得良好势头，我们看好公司长远发展。

鉴于疫情反复以及原材料价格仍在高位，我们下调公牛集团2022-23年归母净利润为31.3亿元、35.9亿元（较前次分别下调3.4%、5.4%），新增2024年盈利预测为40.4亿元，对应PE分别为24、21、19倍，维持公司“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。