中泰证券-利率债周报：“六问”财政与基建-211204

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投资要点本周思考：近期路演交流中，投资者普遍对于明年财政发力和节奏前置的预期较高，但一些判断可能也存在预期差。

我们总结了较有代表性的六个问题，供投资者参考。

积极财政还有多少期待？2017年以来，“积极财政”的内涵已经从“量”转变为“质”，不再等同于大搞基建，而应该是“可持续性、保障战略优先性、提升效率”的组合。

赤字率还会高于3%吗？赤字率大概率回归3%，主要是基于预算纪律和预期引导的需要。

但在预算执行中，实际赤字率通常明显高于预算赤字率，3%并非硬性约束。

今年财政有多少“余粮”？中性假设下，“两本账”合计，今年预算收支基本平衡。

即使放松假设，比如预计11-12月政府性基金支出进度不及预期，导致政府性基金超收超过1.6万亿，扣除调入一般公共预算资金后，能够结转下年的资金规模可能也只有几千亿，低于预期。

结转结余重要吗？从赤字角度看，结转结余对广义预算支出影响越来越弱。

同时，作为存量概念，今年结转结余和明年预算支出没有必然关系。

明年地方债怎么发？预计2022年地方债总供给为6.9万亿元，较今年（预计7.4万亿元）有所下降。

综合考虑专项债项目审核和资金监管并未放松，今年专项债资金存在沉淀等因素，明年地方债发行节奏较温和，一季度供给压力可控。

财政前置能否拉升基建？尽管基建发力托底经济的需求迫切，但参照2019年，明年财政前置对于基建的实际拉动效果可能同样低于预期，原因包括：城投债务融资约束明显放松，预算外支出难发力；基建投资回报不断下降，制约专项债使用效率；土地出让收入下降可能给明年地方财力带来滞后冲击。

本周利率市场复盘：一级供给上升，招标情绪转冷。

本周利率债总计发行5956亿元，其中国债2340亿元，地方债2657亿元，政金债958亿元，本周净融资量为4925亿元，较上周增加1897亿元。

下周利率债总发行量预计降至1740.76亿元。

一级市场招标情绪低落，口行债各期限除3Y均下降；农发债各期限全场倍数全线下滑；国开债各期限除1Y则全线下降。

国债、国开债收益率全面上行。

从全周来看1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行1.2BP、6.9BP、7.9BP、4.7BP和5.0BP。

国开债各期限收益率也呈相同的全面上行走势，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别上行1.4BP、5.1BP、5.5BP、2.9BP和2.5BP。

国债、国开债期限利差继续走阔。

本周国债10Y-1Y期限利差走阔3.8BP至61.51BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差走阔1.1BP至73.71BP，曲线陡峭化。

10Y国开债隐含税率较上周下降，处于1.1%历史分位数的低位。

高频跟踪：高炉开工率持续走低，大宗商品价格涨跌不一。

生产方面，高炉开工率持续走低；国内PTA开工率下降4.45%至73.71%；汽车轮胎开工率下跌；主要钢厂螺纹钢产量周环比上涨1.85%；涤纶长丝开工率环比下跌6.60个百分点。

需求方面，商品房成交面积小幅回落，土地成交规模环比下降，土地成交溢价率环比上升至3.36%。

汽车销量均环比上升，螺纹钢、线材、热轧板库存普降。

进出口指数有涨有跌。

价格方面，肉类价格普遍上涨，蔬菜水果价格回落。

工业品价格涨跌不一。

LME铜、LME铝期货收盘价分化。

国内方面，Myspic综合钢价指数环比上涨0.06%，南华工业品指数环比下降0.99%；国产铁矿石价格指数回升0.15%，进口矿价格指数环比上涨2.93%。

水泥价格指数较上周环比下降1.42%。

资金面：资金面宽松，资金价格下行。

本周R007和DR007分别下降28.5BP、21.3BP至2.16%和2.05%。

周一、周二，资金利率抬升，R007和DR007分别升至2.81%和2.40%。

周三，R007和DR007分别下降55.2BP和30.4BP。

周四，资金利率持续回落。

周五，DR007低于7天OMO利率15.3BP，显示银行间市场流动性较为充裕。

本周银行间质押式回购成交量均值4.84万亿元，较上周4.95万亿的水平继续下降，夜回购成交量占比均值82.77%，与上周相比下降3.64pct，显示债市加杠杆情绪减弱。

本周同业存单发行量为3009亿元，较上周上升2353.9亿元；净融资额为-35.2亿元，较上周增长205.9亿元。

各期限同业存单发行利率多数下降，其中3M、6M和1Y同业存单期限发行利率分别下降0.3BP、4.2BP和4.1BP，1M业存单期限发行利率上升15BP。

下周预计有5781亿元存单到期。

风险提示：货币政策宽松不及预期，宽信用超预期。