天风证券-东南网架-002135-工程业务稳健增长，期待BIPV提供新增量-220412

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营收利润稳健增长，分布式光伏进展顺利东南网架21FY实现营收112.9亿元，yoy+22%，单季来看，Q1-4单季营收yoy+37%/+28%/+21%/+8%，4季度收入放缓或与行业景气度回落有关；21FY归母净利4.9亿元，yoy+82%，扣非业绩4.7亿元，yoy+95%，公司化纤业务21年实现净利润0.4亿元，20年为-1.5亿元，工程主业净利润为4.5亿元，同比增长约6.9%。

21年与4家政府/开发区签署了分布式光伏开发战略合作/投资框架协议，披露总装机额为2.45GW，后续有望受益于分布式光伏带来的工程利润和投资收益。

总包业务取得突破，在手订单饱满21FY公司钢结构分包/工程承包/化纤业务营收60.6/18.6/30.9亿，同比+0.4%/+178%/+51%，总承包业务取得快速突破；21FY钢结构分包+工程承包新签合同额142.1亿（营收1.8倍），同比+26.7%，在手订单饱满，有望受益于基建/制造业投资提速。

当前时点POY/FDY与PTA/MEG的组合价差较21H2进一步缩小，可能意味着公司化纤业务当前盈利能力仍然较弱。

采购能力强无惧钢价波动，产业链资金紧张影响现金流公司21FY毛利率13.3%，同比+1.7pct，钢结构分包/工程承包/化纤业务毛利率15.3%/14.7%/6.4%，同比-0.2pct/+1.5pct/+9.0pct。

去年钢材价格大涨，但公司钢结构业务受到影响较小，体现了较强的采购能力。

总承包业务利润率随收入扩大而有所提升，我们预计后续仍有望持续体现一定规模效应。

21FY公司销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.06/-0.01/+0.02/+0.01pct，均相对稳定。

计提资产/信用减值同比增0.74亿元，对利润影响较大，主要系公司对恒大系等客户计提0.22亿元单项减值及账龄减值增加较多所致。

21FY公司收现比88.3%，同比-9.7pct，付现比90.9%，同比-0.8pct，CFO净额-4.4亿元，同比减少8.9亿元，我们认为公司总承包收入的快速增加，以及去年产业链资金相对紧张，造成应收和合同资产项目增加较多，是影响现金流的主要原因。

看好EPC+BIPV成长性，维持“买入”评级公司过往已具备行业领先的钢结构和屋面工程技术能力，我们认为公司BIPV业务具备渠道和技术优势，未来EPC+BIPV有望提供较好的成长持续性。

预计22-24年归母净利6.1/7.7/9.5亿。

当前可比公司22年Wind一致预期PE24倍，看好公司看好EPC+BIPV成长性，给予22年25倍PE，对应目标价13元，维持“买入”评级。

风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；化纤业务盈利波动超预期；BIPV业务推进不及预期。