德邦证券-荣昌生物-688331-聚焦源头创新，商业化和国际化并驾齐驱-220412

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投资逻辑：1）公司具备优秀的源头创新能力，聚焦全新一代药物研发：公司已建立抗体、融合蛋白、ADC三大技术平台，形成了2款商业化产品+十余款候选药物的产品矩阵；2）商业化元年已开启。

泰它西普（RC18）、维迪西妥单抗（RC48）为国内首创药物，于2021年获批上市，纳入医保目录后有望驱动其长足放量。

二者销售峰值有望突破130亿元；3）国际化进程稳步推进，核心产品海外临床进展至中后期阶段。

RC48与ADC龙头企业Seagen达成高达26亿美元超重磅合作，已启动美国II期临床；RC18在美国的III期临床已启动患者筛选工作。

公司已具备全球化视野，海外进程值得期待。

4）估值：通过DCF模型估值，我们认为公司合适估值为265~358亿元，给予“买入”评级。

RC18（泰它西普）：全球首个双靶点BLyS融合蛋白药物，具有广阔的适应症拓展潜力。

1）泰它西普为国内首个获批上市用于中重度系统性红斑狼疮（SLE）的自主研发药物，与国内唯一的竞争药物贝利尤单抗相比，泰它西普的双靶点结构设计赋予其更好的B细胞活化抑制作用，展示出最佳治疗潜力，有望更新SLE治疗选择；2）泰它西普适应症持续拓展，在IgA肾病、干燥综合征等多项常见自身免疫疾病均具备治疗潜力，有望延长泰它西普的生命周期；3）快速切入美国SLE、IgA肾病治疗市场，预计将于2025年向FDA提交首项BLA申请。

我们认为RC18具备结构和生物学机制方面的优势，切入领域存在大量临床未满需求，有望于2030年实现57亿元销售收入。

RC48（维迪西妥单抗）：为国内首款ADC药物，兼顾HER2过表达和低表达实体瘤。

1）差异化结构设计：RC48采用全新抗原结合域设计，分子具有与HER2受体更高亲和力、稳定性良好、旁观者效应强的优势，在HER2低表达实体瘤中同样展示出良好的药效，在HER靶向生物制剂中形成突出优势。

2）切入临床未满需求赛道：差异化布局胃癌、尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌以及乳腺癌肝转移适应症，有望跻身全球ADC药物第一梯队。

3）已具备全球布局潜力：与Seagen达成的战略合作证明了维迪西妥单抗的商业价值，二者强强联合推动维迪西妥单抗深度参与全球ADC千亿市场，有望突破30亿元销售峰值。

RC28：深耕眼科治疗黄金赛道，为全新双靶向VEGF生物疗法。

RC28为首款靶向VEGF和FGF的双功能长效融合蛋白，有望克服传统VEGF疗法面临的耐药性以及给药频繁等问题。

VEGF眼科治疗市场广阔，阿柏西普、雷珠单抗2款代表性药物2021年实现125亿美元收入，为重磅黄金赛道。

RC28在DME和DR适应症进度领先国内，为国内患者带来更佳治疗选择。

盈利预测与投资评级。

公司专注源头创新，核心技术领跑国内同类药物研发，并具有国际竞争里，RC18、RC48商业化有助于公司提前实现盈利。

我们预计公司2022/2023/2024年实现营业收入10.0/19.7/28.1亿元，归母净利润-9.4/-5.6/-3.8亿元。

通过DCF模型估值，我们认为公司合适估值为256~358亿元。

考虑到公司核心管线蓄势待发，海外前景可期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：医保降价风险，行业竞争加剧风险，疫情风险，研发及临床进度不及预期。