中信证券-伯特利-603596-2021年年报点评：收入快速增长，拓宽业务布局-220412

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2022年4月8日晚，公司发布公告，2021年实现营收34.92亿元，同比+14.8%；实现归母净利润5.05亿元，同比+9.3%。

其中，2021年第四季度实现营收11.64亿元，同比+14.5%；实现归母净利润1.36亿元，同比-15.8%，经营有所承压，业绩符合市场预期。

公司线控制动产品持续放量，斩获造车新势力订单；ADAS系统已获得4家主机厂定点，计划于2022年上半年量产；同时公司公告收购万达公司，布局线控转向行业。

考虑行业缺芯、原材料涨价等负面影响仍在，我们下调公司2022年EPS预测至1.54元（原预测为1.76元），考虑到公司在手订单充沛，智能电控产品持续放量，上调2023年EPS预测至2.23元（原预测为2.19元），新增2024年EPS预测为3.07元；考虑到公司未来业绩复合增速有望达到35%左右，以及公司在汽车制动系统国内市场的领先地位，给予公司2023年30xPE的估值，下调目标价至67元（原为70元），维持“买入”评级。

▍21Q4业绩符合市场预期，经营有所承压。

公司2021年实现营收34.92亿元，同比+14.8%；实现归母净利润5.05亿元，同比+9.3%。

其中，2021年第四季度实现营收11.64亿元，同比+14.5%；实现归母净利润1.36亿元，同比-15.8%，环比+6.3%，业绩符合市场预期。

公司4Q21收入创单季新高，主要系智能电控产品持续放量；利润同比有所下滑，主要系行业缺芯及原材料价格上涨。

公司2021年新增定点项目160项，其中新能源项目63项，涉及40款车型；EPB项目83个，线控制动项目11个，ADAS项目9个。

根据公司财务预算中的业绩预测，公司预计2022年实现营业收入45.41亿元（同比+30.0%），预计实现净利润6.08亿元（同比+15.2%）。

▍原料涨价下毛利率承压，但智能电控产品盈利能力显著提升。

4Q21公司毛利率为22.1%，同比-2.8pcts，环比-2.4pcts。

全年来看，智能电控产品毛利率达24.4%，同比+1.0pct，在原材料价格上涨背景下，毛利率依旧实现大幅提升，主要系EPB销量大幅上升（同比提升~50%）及线控制动产品销量快速爬坡；机械制动产品毛利率达22.2%，同比-2.7pcts，主要系上游铝等金属价格持续上升。

4Q21公司费用率为11.2%，同比+2.9pcts，环比+1.0pct，其中销售费用率为0.9%，同比+2.3pcts，环比+0.3pct；管理费用率为2.3%，同比+0.4pct，环比无变化；研发费用率为8.1%，同比+1.4pcts，环比+1.1pcts，主要系智能电控产品投入加大；财务费用率为-0.1%，同比-1.2pcts，环比-0.3pct。

▍收购万达布局线控转向，目标成为线控底盘综合性供应商。

公司是目前国内首先实现one-box先控制动系统批量生产的自主企业，年产30万套向空制动系统产能建设已经完成，已于2021年6月量产；基于前视摄像系统的ADAS系统研发工作进展顺利，A轮样机已经装车测试，首款产品将于2022年上半年量产。

此外，公司公告拟联合奇瑞科技子公司瑞智联能收购万达零部件所持万达公司65%的股权，其中公司拟出资2.01亿元，股权占比45%（对应8631万股）。

万达公司主要生产各类转向器、转向管柱等产品，客户主要包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等客户。

万达2021年1-11月实现收入7.52亿元，净利润0.17亿元，公司收购万达对应2021年估值约为20xPE。

我们认为此次股权收购有助于公司完善线控底盘产品线布局，是公司迈向线控底盘综合性供应商中极为重要的一步。

▍在手订单充沛，新项目放量提振营收。

公司客户资源优质，核心产品不断突破东风日产、江铃福特等合资品牌订单，客户结构不断升级。

2021年，公司在研项目数为189项，涉及96款新车型，其中，新增电子驻车制动系统（EPB）项目83项，主要客户为长安汽车；新增轻量化项目17项，包括1个全球主流主机厂全球平台项目（前后转向节）及1个欧洲著名主机厂全球平台项目（铸铝控制臂）；此外，新增线控制动系统（WCBS）项目11项、ADAS项目9项、及电动尾门开闭系统(PLG)项目2项。

2021年，公司发布可转债募集资金9.02亿元，用于墨西哥年产400万套轻量化项目及WCBS2.0研发等项目，其中墨西哥工厂预计将于2022年第三季度投入使用。

我们认为公司在手订单充沛，产能充足，新项目持续放量有望继续增厚公司营收和业绩。

▍风险因素：全球汽车行业景气度不及预期；新产品开发不及预期，新客户拓展不及预期；收购整合不及预期。

▍投资建议：公司是国内汽车制动龙头供应商，注重研发，产品梯队完善，资源分配有效。

公司EPB渗透率持续提升，轻量化部件深度配套通用全球，线控制动快速上量，ADAS产品进展顺利，未来有望成为线控底盘综合性供应商。

考虑行业缺芯、运费涨价等负面影响仍在，我们下调公司2022年EPS预测至1.54元（原预测为1.76元），考虑到公司在手订单充沛，智能电控产品持续放量，上调2023年EPS预测至2.23元（原预测为2.19元），新增2024年EPS预测为3.07元；考虑到公司未来业绩复合增速有望达到35%左右，以及公司在汽车制动系统国内领先地位，同时，由于国内疫情及原材料价格处于高位影响依旧，使得公司2022年业绩受到短期性因素显著干扰，随着国内疫情逐步控制，原材料价格回归常态，公司长期价值稳定提升，给予公司2023年30xPE的估值，下调目标价至67元（原为70元），维持“买入”评级。