申港证券-绿城管理控股-9979.HK-代建蓝海波澜起，行业龙头踏浪行-220411

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绿城管理控股是代建领域的绝对龙头，市占率长年保持在20%以上，并率先在港交所上市，成为“中国代建第一股”。

在当前房地产市场的底层逻辑由“高杠杆、高周转”向“高品质”转向的过程中，绿城管理控股凭借其出众禀赋将成为行业变局的最大受益人。

房地产行业变化给代建赛道带来了历史性机遇：改善需求登上舞台促进代建需求快速生长：随着投资需求减弱，需求主力由刚需向改善转变，消费者的关注度将由价格向品质转变，激发代建需求；逆周期、高毛利的特点将使代建公司脱颖而出：相较传统地产开发业务，代建行业为轻资产运行，负债低毛利高，且市场下行期需求更盛；蓝海业务，成长空间大：相较传统开发业务，房企布局代建较少，行业渗透率低，参与门槛高于传统开发业务，无论行业与公司均有较大的成长空间。

在行业的大逻辑转向下，代建行业规模将快速增长：地方国企、城投公司、中小房企代建需求：大型民企土地市场退潮，地方国企、城投公司等拿地占比大幅提升，将激发代建需求；不良资产处置：专注房企不良资产处置的受让方信托公司、AMC新增业务；保障性租赁住房：“十四五”期间新筹建650万套保障性租赁住房；旧城改造：“十四五”末完成剩余约10.7万个老旧小区改造。

以上各项业务规模加总，2022年新签约额达488亿，行业规模快速提升。

公司作为同行业绝对龙头，业务水平远远领先同业，将成为最大赢家：规模遥遥领先，三大业务稳健发展：2020年新签约规模1869万平方米，市场占比22.3%，持续占据行业市场份额第一位；2021年公司营收22.43亿，同比增长23%，商业代建、政府代建、其他服务营收均保持稳定上升；服务品质出众：公司继承了绿城中国的产品体系与品牌口碑，相比竞争对手有强大品质和品牌背书；制定行业标准，打造行业平台：公司率先发布“绿星标准”、“代建4.0”等准则式定义，占据行业核心位置，此外公司积极拓展平台力量，与合作伙伴共同开发代建业务，通过合作快速扩大了公司产能与营收水平；完成全国化布局，打开新市场空间：2021年公司已进入101座城市，完成全国布局，公司的业务将由浙江省向外发散，为业绩提升提供更大空间；行业的竞争格局优势极显著：品牌开发商较少布局代建业务，而代建业务需要长期资源整合、产品服务打造、品牌维护，有一定行业门槛，作为行业内的巨头，公司将长期保有充足的选择权、话语权；快速的战略转向：公司结合近期行业变化已快速做出调整，构建商业代建、政府代建、资方代建为主，产城、产业链服务、资金服务为辅的“3+3”业务体系，相信公司可以充分识别行业机遇，实现多赛道快速发展。

投资建议：我们预测公司2022-2024年收入分别为29.06、38.05、51.18亿元，年复合增长率32%；归母净利润分别为6.85、8.9、11.46亿元，年复合增长率为27%；每股收益分别为0.35、0.45、0.59元。

给予公司2022年25倍PE估值，对应股价8.75元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：商品房市场持续低迷、品牌声誉下降、来自代建行业竞争烈度上升导致盈利能力下降、疫情反复风险。