中信证券-阅文集团-0772.HK-深度跟踪报告：关于阅文当前投资价值的三点思考-220412

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我们认为阅文集团当前两大核心主业在线阅读与影视改编均享有稳健龙头地位。

此外，公司积极推动“IP升维”战略，依托雄厚网文资源，积极推动IP在影视、动漫、游戏、消费品等品类的多元变现。

我们认为，从IP可视化（影视、动漫）到IP互动化（游戏、潮玩）的深入布局，将推动公司变现模式直达消费者，有望提高IP开发商业模式弹性。

我们看好IP多元开发驱动公司业绩长期增长，维持公司“买入”评级。

▍1）在线阅读生态与逻辑是否剧变？竞争核心仍在内容生态，阅文集团龙头地位不改。

从行业端来看，免费阅读模式近年来迅速崛起，2021年12月免费阅读App占在线阅读AppTop10近半数席位。

免费模式满足了部分低付费意愿消费者的内容需求，适合进行广告变现，但是由于读者与作者之间难以形成强粘性，生态建立尚待观察。

从公司端来看，阅文集团的付费阅读生态拥有行业优质内容供给，截至2021年底网文作者数量达970万，占行业总数48.5%；2022年3月百度热搜小说榜Top15中，阅文平台7部作品上榜。

在免费阅读方面，阅文与腾讯渠道深度合作，通过QQ浏览器进行内容分发，截至2021年12月，免费阅读DAU已达到1,500万（YoY+50%）。

▍2）视频平台降本增效会否波及阅文集团？平台资源更加聚焦，头部内容需求无虞。

从行业端看，过去3年短视频对于长视频的大幅挤压（18Q4到21Q4长视频占移动互联网时长从12.0%降至6.4%）预计将随着短视频MAU增长趋缓而同步改善。

随着长视频行业在监管和成本双重压力催化下积极革新，有望实现质量向上、成本向下的改善。

视频平台推动降本增效战略更加着重于对于尾部内容的收缩，而以新丽为代表的头部公司需求预计将保持稳健。

新丽传媒是国内影视出品第一梯队公司，2021年以来推出的《赘婿》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》、《这个杀手不太冷静》、《人世间》等作品，实现口碑与收视双高。

随着腾讯影业产能注入及热门IP系化开发，阅文影视改编业务竞争力有望持续进化。

▍3）阅文集团的长期空间在哪里？影视、动漫、游戏、衍生品多元展开。

IP跨媒介开发的潜力是其内核应有之义，文学作品作为IP产业最重要的创意源头（2021年Top20热播剧集超过60%改编自文学IP），IP改编也可放大文学内容商业价值（我们测算可放大3~5倍）。

参考日本（万代南梦宫）和美国（华特迪士尼）龙头娱乐公司的发展经验，跨媒介开发可以大幅提高IP生命力与商业价值。

阅文集团基于其雄厚的网文资源储备，在影视、动漫、游戏、消费品等多个领域积极布局，并与腾讯文娱体系（腾讯影业、腾讯动漫等）和优质内容厂商及平台（爱奇艺、快看动漫、三七互娱等）展开深度合作。

我们预计随着阅文IP影响力的扩大，消费衍生品（潮玩等）有望为公司业绩带来更大弹性，在未来2~3年引入新的增长动能。

▍风险因素：核心作者及编辑流失风险；免费阅读进展不及预期；付费阅读业务下滑风险；IP改编剧集或游戏表现不及预期；视频网站等下游渠道对内容需求减弱造成剧集定价下行风险；IP授权需求不及预期风险；多文化领域政策变动风险。

▍投资建议：阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，积极拓展基于网文生态的IP运营业务，有望驱动公司驶入全新发展篇章。

网络文学作为内容行业源头活水，是影视、动漫、游戏等内容形式的重要IP来源，我们看好阅文集团成长为IP产业龙头公司的潜力与空间。

维持公司2022E~24E营收预测95.91/103.26/110.39亿元，调整后净利润预测15.25/16.41/18.26亿元，公司当前股价对应调整后PE18x/16x/15x。

参考在线阅读可比公司掌阅科技估值水平（2022EPE19x）及全球IP行业龙头公司迪士尼（2022EPE40x）的估值水平，我们分别给予阅文在线阅读业务/版权开发业务2022年19x/35x的目标PE，根据SOTP估值法给予公司目标价49港元，维持“买入”评级。