中信证券-川投能源-600674-2022年一季度业绩快报点评：参控股水电业绩微降，雅中迎装机释放周期-220412

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公司1Q2022归母净利润5.58亿元，同比下滑13.7%，参控股水电业绩同比回落以及财务费用同比增长0.3亿元是业绩下滑主因；目前杨房沟及两河口电站全面投产，雅砻江公司新增装机450万千瓦，装机增长显著且未来联调能力有望逐步凸显。

调整2021~2023年归母净利润预测至30.9/35.0/39.4亿元，目标价12.90元，维持“买入”评级。

▍1Q2022EPS0.13元，业绩略微低于预期。

公司发布业绩快报，1Q2022实现营业收入1.74亿元，同比下滑18.2%（未经审计，下同）；归母净利润5.58亿元，同比下滑13.7%；对应EPS0.13元，同比下滑13.6%，业绩略微低于预期。

▍参股投资收益回落、控股电站电量下降以及财务费用增长等因素拖累业绩。

一季度公司控股电站发电量同比下滑26.9%至5.36亿千瓦时，主因是仁宗海大坝因渗漏治理未在去年年底蓄水，使得田湾河公司发电量大幅下滑，叠加平均上网电价微降2.5%至0.269元/千瓦时，公司控股水电利润总额同比减少0.39亿元。

同期公司参股水电带来的投资收益同比减少0.20亿元，我们推测主因是两河口及杨房沟电站上网电价尚未确定，因此雅砻江公司在一季度确认雅中电站发电量的上网电价时采取保守确认方式，进而导致公司投资收益同比略微下滑。

综合参控股水电发电量下滑与财务费用增长等影响，公司1Q2022利润总额同比下滑15.89%或1.05亿元至5.58亿元。

▍两河口电站全面投产，雅中建设持续推进。

2022年3月，两河口水电站1号机组投产，至此6台机组300万千瓦装机全面投产发电。

截至目前，雅砻江中游水电站共有450万千瓦机组投产发电，新电站投产对雅砻江公司装机增长推动作用明显且联调能力有望逐步凸显。

雅砻江公司已新获核准了孟底沟、卡拉水电站项目，新一批雅中电站的投建工作正在积极有序推进。

考虑雅砻江公司现金流创造能力突出且新一轮雅中待开发电站投资相对偏小，预计雅砻江公司建设卡拉等新项目的债务压力相对较小，可以实现自我滚动开发。

▍风险因素：电价波动加剧；来水、发电量低于预期；雅中机组投建进度不及预期；收益率低于预期。

▍投资建议：考虑2021Q1公司控股电站发电量低于预期以及雅砻江公司在两河口电站电价为正式获批前采取保守态度，我们相应调整电价及电量假设，并相应调整2021~2023年EPS预测至0.70/0.79/0.89元（前预测值为0.75/0.95/1.04元），现价对应动态PE为16/14/12倍。

估值方面，参考水电龙头长江电力2022年18倍动态PE估值（Wind一致预期）并给予10%估值折让，给予公司2022年16倍目标PE，对应目标价12.90元，维持“买入”评级。