财信证券-航发动力-600893-营收增长符合预期，静待利润端改善-220411

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投资要点：营收增长符合预期，毛利率有所下滑。

公司发布2021年年报，共实现营收341.0亿元，同比+19.1%，其中航空发动机及衍生产品业务收入318.9亿元，同比+21.9%。

公司归母净利润11.9亿，同比+3.6%。

公司销售毛利率为12.5%，同比-2.5pct，销售净利率为3.6%，同比-0.5pct，主要系报告期内公司产品结构调整，新产品占比增加。

销售费用大幅提升，售后保障任务增加明显。

报告期内公司销售费用4.8亿元，同比+59.9%，主要系售后保障任务增加，销售服务费增加；管理费用18.8亿元，同比+12.4%，主要系社保减免减少，职工薪酬增加；研发费用4.7亿元，同比+5.8%，主要系自筹项目的研制任务增加；财务费用0.7亿元，同比-76.1%，主要系公司收到客户预付款增加，现金流充裕，利息收入增加，利息支出减少。

期末合同负债217.5亿元仍处于高位。

本期末公司合同负债金额较上期末金额增加675.3%，主要系收到客户预付款增加，充裕的资金将保障公司新型号研制，同时也反映公司订单情况较好。

本期末公司预付款项金额达27.5亿元，较上期末增加446.8%，主要系支付配套单位合同预付款，表明公司正处于积极备产备货阶段。

黎阳公司增速较快，第三代中推批产工作进展顺利。

黎明公司实现营收（186.35亿元，+17.05%），利润总额（5.63亿，+18.17%），其中航发及衍生产品业务营收（181.2亿元，+17.53%）；南方公司实现营收（80.31亿元，+11.7%），利润总额（3.16亿元，-9.02%），其中航发及衍生产品业务营收（77.58亿元，+11.06%）；黎阳公司实现营收（30.2亿元，+33.22%），利润总额（0.57亿元，-36.67%），其中航发及衍生产品业务营收（29.16亿元，+35.72%）。

根据公司去年公告，贵州黎阳公司“第三代中等推力航空发动机生产线建设项目”通过竣工验收，填补了国内中等推力航空发动机的空白，黎阳公司的总体研制水平完成由二代向三代的转型升级。

从子公司营收增速来看，黎阳公司航发及衍生品业务增速较快，型号批产进展顺利，伴随着下游军机放量公司业绩或将持续增长。

新型号逐步放量，静待利润端改善。

公司多款在产型号正处在批产早期，工艺成熟度与成品率有较大提升空间（如机加良品率、涡轮叶片铸造成品率等），同时新型号在批产初期的返厂维修与外场技术保障频次较高。

未来随着交付量提升带来的规模效益与生产工艺技术的逐渐成熟，公司在成本端与费用端将有较大改善，利润率将持续提升。

当前军机正处在大批量、快交付阶段，公司军用航空发动机产品需求旺盛。

同时，航空发动机作为易耗品在我军练兵备战的背景下其需求量进一步扩大，后端维修市场也将稳步增长，公司未来成长空间较大。

盈利预测：预计2022~2024年公司归母净利润分别为14.48亿元、19.20亿元、25.49亿元，EPS分别为0.54元、0.72元和0.96元，对应估值为72X、54X、41X。

考虑到“十四五”期间航发赛道景气度高企，公司作为航发领域龙头其核心卡位优势明显，给予公司2022年85~95倍PE估值，对应价格区间45.90~51.30元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：产品研发交付不及预期、上游成本增加、下游需求放缓。