中信证券-债市启明系列：如何看待中美利差倒挂的原因和影响？-220412

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4月11日，中美利差盘中倒挂，对国内股债汇市场造成不同程度扰动。

从国际收支角度，中美利差收窄甚至倒挂对于人民币的影响程度有限。

但从情绪层面来看，惯性思维上中美利差倒挂可能引发市场对人民币的贬值预期，未来稳定人民币预期仍是关键。

中美利差阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘。

接受短期的利差倒挂，同时国内宏观政策抓紧窗口期持续发力，用短暂的时间窗口换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。

▍意料之中的中美利差倒挂。

4月11日，10年期美债利率大幅跳升，中美利差出现短暂倒挂。

此轮中美利差收窄甚至倒挂的根本原因在于中美经济周期持续分化。

具体来看：美国方面表现为“经济复苏+通胀压力持续增大+加息周期已开启”，而中国方面则体现为“经济发展面临三重压力+通胀压力整体可控+货币政策发力”。

当前，在国内经济基本面的下行带动中债利率的下行、以及美国紧缩预期渐浓进一步推升美债利率的情况下，不排除中美利差倒挂将持续一段时间的概率。

▍中美利差倒挂并非国内宏观政策的掣肘。

中美利差收窄主要从两个口径影响资本流动：（1）中美利差收窄一定程度上加速了企业偿还外债。

（2）中美利差收窄导致了部分外资流出债市。

站在当前时点，“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”这一传导路径并不显著，中美利差收窄甚至倒挂对于人民币的影响程度有限。

但中美利差倒挂难免从惯性思维上对人民币汇率形成贬值预期，从市场情绪层面对人民币汇率形成做空压力。

预计未来人民币弹性将进一步增大，但换一个角度来看，在人民币预期稳定的情况下，人民币“弹”起来才能更好地发挥汇率在调节宏观经济和国际收支中的自动稳定器功能。

此外，中美利差阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘。

接受短期的利差倒挂，同时国内宏观政策抓紧窗口期持续发力，用短暂的时间窗口换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。

我国的宏观政策仍然“以我为主”，关注目标仍在于国内的经济基本面，若仅因中美利差出现倒挂而在政策实施上畏手畏脚，则难免有本末倒置之嫌。

国内宏观政策需要抓住关键的窗口期，先发制人。

▍中美利差倒挂如何影响股债汇？（1）权益：国内成长股承压，市场“磨底”阶段积极围绕估值低位和预期低位寻找布局良机，稳增长仍是未来一段时间内的交易主线；（2）债券：虽然外资流出债市压力仍在，但利率走势的主要矛盾在于国内。

当前经济基本面下行叠加货币政策宽松可期，预计2.85%仍然是10年期国债收益率的顶部，利率仍有下行空间，短期的冲击或给债市带来做多机会；（3）人民币：从国际收支角度，中美利差收窄对于人民币的影响或较为有限。

但从市场情绪层面，中美利差倒挂或在短期内对人民币形成压力。

预计人民币弹性将进一步增大，但出现持续性单边贬值的概率不大。

▍风险因素：美联储紧缩不及预期；稳增长政策成效可能不及预期；中国宏观政策节奏可能与预期不符。