东吴证券-Unity-U.US-从游戏引擎到工业设计引擎的破圈，做元宇宙时代的“卖铲人”-220410

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投资要点伴随游戏引擎平台化趋势加速+移动端游戏占比提升，Unity游戏引擎订阅业务将持续快速发展：（1）从性价比角度考量，游戏公司单独为某款游戏开发引擎的案例将会越来越少，这个趋势利好平台化引擎公司Unity；（2）从全球角度来看，移动端游戏的占比会越来越高，利好移动端开发者更青睐的Unity（易于上手+跨平台支持）。

考虑到这些因素后，我们预计公司的游戏引擎订阅收入将会保持20%以上的收入增速。

凭借出色的3D渲染能力，Unity引擎开始向影视动画、汽车、建筑、工业等领域开始扩张，有望给引擎订阅业务带来第二增长曲线：从软件生态角度来看，目前的专业软件中，比如在建筑行业，其痛点是实施建筑设计时，使用的是二维图纸，需要设计好后离线渲染出来效果，无法进行实时3D交互。

把Unity的实时渲染和交互技术嵌入到专业软件后，不仅可以提高设计和协作的效率，还可以更好的向客户进行展示。

运营解决方案为公司提供稳定现金流，助力引擎业务的长期发展：互联网广告平台是一门强者恒强的生意，具备双边网络效应，我们认为Unity广告业务通过以下三个核心优势为主业保驾护航：（1）通过游戏引擎业务与开发者强关联，保证终端流量覆盖；（2）苹果IDFA隐私政策下，Unity具备独特的数据获取优势；（3）广告技术与算法的优势。

此外，广告业务与引擎业务高度协同，客户之间存在交叉销售机会，为客户提供完整的服务闭环。

盈利预测与投资评级：我们认为，实时3D技术的采用将改变人们与数字内容和娱乐互动的方式（目前虚拟世界仅有2%的内容是3D的）。

Unity作为3D虚拟世界的创作平台，扮演着元宇宙“卖铲人”的角色，在引擎订阅、运营推广与XR领域存在更大的成长空间。

除引擎的SaaS收费外，在虚拟世界的运营及推广上，Unity会获得更高的利润空间。

类比2D时代的设计软件Adobe的发展，我们认为Unity会成为3D时代非常重要的基础型设计软件，拥有很大的增长空间。

我们给予公司2022年25倍PS，目标市值375亿美元，目标股价127美元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国家政策风险：政府政策导致游戏市场增速放缓；法律风险：元宇宙相关领域法律趋严，导致商业化项目迟迟无法落地；自身技术风险：Unity的引擎技术不符合远期市场的需求；竞争者风险：UnrealEngine抢占Unity的移动端游戏市场，使Unity引擎份额下滑。