东方证券-山西汾酒-600809-21年顺利收官，22Q1实现开门红-220411

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21年顺利收官，22Q1实现开门红。

公司发布21年主要财务数据和22Q1经营情况，21年营收199.7亿元(yoy+42.8%)，归母净利润53.1亿元(yoy+72.6%)；22Q1营收约105亿元(yoy+43%)，归母净利润约37亿元(yoy+70%)，实现开门红。

青花汾酒高增长，产品结构持续升级。

21年公司营收实现高增长，拆分品类：1）青花汾预计实现60%以上增速，占汾酒品类比重在35%以上，其中青30复兴版引领产品结构升级，青20受益于高性价比预计实现约翻倍增长；2）老白汾和巴拿马作为腰部产品，稳定扩容；3）玻汾下游需求旺盛，公司提升出厂价，全年实现较高增速，占汾酒品类比重约30%。

公司产品结构升级明显，推动盈利能力提升。

22Q1，预计公司主要品类延续高增长趋势，青花汾在公司加大青30复兴版推广力度后，增速预计在60%以上，实现高增长；公司推动老白汾和巴拿马全国化，预计增速较高；玻汾主动控量挺价，预计实现平稳增长。

结构升级费用摊薄，盈利能力持续提升。

21年，公司营业利润率35.20%(yoy+4.93pct)，归母净利率26.61%(yoy+4.60pct)，盈利能力提升明显；预计主要受益于产品结构升级带来的毛利率提升，以及营收规模扩大对销售费用和管理费用的摊薄。

22Q1公司归母净利率约35.24%(yoy+5.48pct)，盈利能力维持提升趋势。

渠道势能有望支撑业绩增速，看好汾酒复兴红利。

边际上，青30复兴版、青20目前批价分别在830元和375元左右，环比保持稳定。

近年来，公司业绩持续快速增长，给予渠道较高的毛利水平，渠道势能较强，有望支撑中短期的业绩增速。

分区域看，公司加强全国化进程，聚焦珠三角、长三角等经济发达地区，有望贡献重要增量。

产品结构上，青30复兴版、青40中国龙上市后，汾酒品牌定位进一步上行，拉动腰部产品增长。

新董事长袁总上任后，有望推动公司改革进程和经营管理改善，看好汾酒复兴红利和长期盈利增长空间。

盈利预测与投资建议下调营收和毛利率，预测21-23年每股收益分别为别为4.36、6.32、8.14元(原21-23年预测为4.73/6.34/8.18元)。

维持上次估值方式，可比公司22年PE30倍，给予25%的估值溢价，对应22年PE38倍，对应目标价240.16元，维持买入评级。

风险提示：改革低于预期、消费需求不及预期、食品安全事件风险。