中信证券-2022年3月通胀点评和债市分析：能源之外涨价少，翘尾因素凸显-220411

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3月CPI同比回升，PPI同比持续回落，PPI-CPI剪刀差持续收窄。

结构上仍然体现了大宗商品价格上涨和服务需求疲弱。

当前通胀分化格局并非货币政策的主要制约，稳增长目标下货币政策仍有宽松空间。

▍CPI环比持平，同比回升。

3月CPI同比上涨（1.5%，+0.6pct），环比由上涨转为持平。

同比看，食品项CPI同比继续下跌（-1.5%，+2.4pcts），影响CPI同比下降约0.28个百分点；非食品CPI同比持续上涨（2.2%，+0.1pct），核心CPI同比上涨，涨幅与2月份相同（1.1%，0.0pct）。

环比看，食品项CPI由涨转跌至1.2%，影响CPI下降约0.22个百分点；受国内多点散发疫情和国际大宗商品价格上涨等因素影响，非食品分项价格环比涨幅有所回落（0.3%，-0.1pct），影响CPI上涨约0.25个百分点。

CPI同比出现较大涨幅，主要是翘尾因素的影响（0.29%，+0.5pct）。

▍猪价持续下跌，食品项CPI环比延续。

3月食品项价格同比跌幅有所收窄（-1.5%，+2.4pcts），但环比价格由涨转跌至-1.2%。

具体来看：猪价持续下跌导致养殖户加速生猪出栏，甚至有部分猪场淘汰母猪，加剧猪肉价格下跌，3月猪肉平均批发价环比下降9.3%；其次，随着春夏时令水果的陆续上市，水果市场供给量加大，鲜果价格由涨转跌，鲜果平均价格环比下跌2.3%；受疫情影响鲜菜平均价格持续上涨，28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨0.4%；再次，受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨及国内疫情影响，面粉、食用植物油价格分别上涨1.7%、0.6%。

总体而言，猪肉和鲜果价格下跌是带动食品项CPI环比由涨转跌的主要因素。

后续俄乌局势、国内受疫情影响的春耕作业进展，需要关注后续粮食价格的变化。

▍能源价格上涨和服务需求疲弱，非食品项CPI环比下滑、同比回升。

3月非食品分项价格环比持续上涨，涨幅较上月回落0.1pct，同比涨幅有所扩大（2.2%，+0.1pct），3月份油价和化工产品价格上涨较多，而服务项环比下滑显著。

工业消费品中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨7.2%、7.8%和6.9%，影响CPI上涨约0.29个百分点。

服务项受疫情影响环比进一步下滑，与之相关的劳动力市场指标—3月PMI从业人员录得48.6%，较上月有较大幅度下滑。

此外，节后需求回落叠加疫情影响，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降10.0%、7.6%、3.5%和2.6%。

▍石油石化产业链涨价明显，PPI环比涨幅扩大，同比继续回落。

3月PPI同比延续回落（8.3%，-0.5pct），而环比持续上涨（1.1%，+0.6pct），其中上游采掘工业环比明显上涨至4.8%，涨价行业主要集中在能源、石化、黑色和有色行业。

具体来说：地缘政治等因素推动国际大宗商品价格持续上行，带动国内石油、有色金属等相关行业价格继续上涨，其中石油石化产业链、有色金属加工业合计影响PPI上涨约0.77个百分点，占总涨幅的七成。

能源价格上涨进一步传导，燃气生产和供应业价格上涨3.7%。

此外，煤炭和钢铁行业价格亦有所上涨。

▍通胀剪刀差继续收窄。

3月CPI同比回升，PPI同比持续回落，PPI-CPI剪刀差持续收窄。

一方面，地缘政治等因素推动国际大宗商品价格持续上行，带动国内石油、有色金属等相关行业价格继续上涨，并传导至上下游行业价格上涨；另一方面国内疫情反复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格由涨转跌。

地缘政治的不确定性以及原油供需缺口下油价仍然难言进入下行趋势，PPI同比下行斜率将更为平缓；而在疫情影响导致国内需求疲弱和新一轮猪周期共同影响下，CPI同比可能逐步迎来回升。

总体而言，通胀剪刀差将继续收窄，但收窄的速度可能较此前预期更慢。

▍债市策略：3月疫情散点多发，各大城市防控措施严格，对消费和服务业的冲击较大，已反映在3月走弱的PMI以及部分CPI项目上，能源价格影响PPI环比涨幅扩大，而CPI同比主要反映翘尾因素。

对于货币政策而言，海外大宗商品价格上涨导致的PPI同比高位并非货币政策主要目标，货币政策也不能解决这一问题，反而国内需求偏弱的格局下，稳增长是政策的主要目标。

一季度货币政策委员会例会强调“货币政策主动应对”，预计宽松政策在途。

对于债市而言，维持2.85%是10年期国债收益率的顶部的判断。

在货币宽松仍有期待的情况下，预计利率还有下行空间，低点可能在2.6%-2.7%之间。