安信证券-东鹏饮料-605499-渠道开拓超预期，持续兑现高成长-210729

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■事件：公司公布2021年半年度报告。

2021H1公司实现营业收入/归母净利/扣非后归母净利36.8亿元/6.76亿元/6.6亿元，同比增长49.1%/53%/47.5%，其中2021Q2分别增28.3%/15.9%/12.9%。

公司前期披露了业绩预告，收入接近预告上限，利润处于中枢，基本符合预期。

■省外收入快速增长，省内也表现不俗。

2021H1广东区域/全国区域（指除广东省、海南省、直营本部）/直营本部收入增39.5%/60.3%/51.3%，一方面，传统强势的广东区域受到渠道下沉、新品拉动，仍保持较快增长，另一方面，公司加强开拓华东、华中、西南等潜力市场，推动渠道精耕，加大铺市率，通过空中+地面推广提升品牌力，全国区域收入占比同比提升3.06pct至44.87%。

渠道开拓大幅迈进，终端数量增长超预期。

截至6月底公司覆盖179万个终端（2020年底为120万个），经销商数量2002家（2020年底为1600家），终端数量增50%，经销商数量增25%，终端网点数量增速与收入增速基本一致，说明新网点质量较好。

新品推广层层递进，目前虽然规模不大，但是新品符合消费者年轻化、健康化需求趋势，有望成为新成长点。

2021H1新品东鹏加气、0糖特饮实现收入3114万元、3074万元，目前新品处于试销阶段，从省内试销后推向省外。

■规模效应下毛利率大幅提升。

Q2毛利率49.80%，同比增5.01pct，主要系：1）500ml大金瓶放量，其毛利率高于公司其他产品；2）规模效应；3）大宗原材料聚酯切片采购价格因提前锁价而有所下降，白砂糖采购价格回落。

销售费用率上行主要系加大品宣与推广费用。

Q2销售费用率23.46%，同比增7.15pct，主要系：1）公司在五大卫视、梯媒、智能电视厂商开机广告、视频平台等高频播放上市宣传片，新增推广费用6668万元；2）冰柜投放及商超促销等渠道推广费用增9714万元；（3）销售人员工资薪酬增加。

展望下半年，预计规模效应下毛利率稳中有升，Q3销售费用率可能仍有压力。

根据公司公告，公司锁定聚酯切片采购价至年底，+规模效应，预计毛利率稳中有升，同时部分品宣活动的费用在下半年（尤其是Q3，可见半年报的重大合同披露）确认仍较为密集，预计销售费用率仍有压力。

现金流稳定。

Q2现金回款同比增19.1%，低于收入增速判断主要系2021Q2预收账款下滑（2021年6月底预收账款1.8亿，相比3月底下滑1.1亿），计算2021Q2（收入+预收账款的变化）的增速为14.4%，同期现金回款增19.1%，基本匹配，现金流稳定。

■能量饮料好赛道、竞争格局演化利好东鹏。

能量饮料具有功能性、成瘾性，产品生命周期长。

东鹏饮料专注于能量饮料推广与品牌建设，2018-2019年引进专业人士，推动组织架构升级、新场景开发、渠道精细化运作，加上差异化的500Ml瓶装与红牛实现错位竞争，产品+渠道齐发力，收入规模快速增长，经营效率提升。

目前红牛品牌纷争的背景下，东鹏作为行业内最具进攻性的参与者，有望在竞争中取得主导地位。

■投资建议：预计2021-2023年收入66.12亿元、85.84亿元、108.86亿元，增速33.3%、29.8%、26.8%，归母净利润10.82亿元、15.06亿元、20.02亿元，增速33.3%、39.2%、32.9%，给予6个月目标价225元，对应2023年45倍PE。

风险提示：品类过于单一抗风险性不足；新品推广不及预期；行业竞争加剧。