浙商证券-3月金融数据：3月宽信用延续1月逻辑-220411

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核心观点2022年3月信贷、社融数据均大幅超市场一致预期，但与我们的预测值基本一致，我们持续强调的一季度“四箭齐发”宽信用观点得到充分验证，3月信贷放量与1月逻辑一致，即信贷大月对存量贷款项目的营销活动较为活跃，存量贷款项目的超量续作规模较大。

我们提示信贷结构中，虽然同比多增主要靠企业短期贷款和票据融资支撑，但是在去年3月较高基数下，企业中长期贷款仍能实现同比多增，同样表现强劲。

我们预计后续货币政策以稳增长为首要目标，维持稳健略宽松的政策基调，发力重点仍是信贷，近期国内疫情多发，加剧了基本面的不确定性，二季度仍有降准概率。

对于后续信用释放，预计未来各月信贷同比多增幅度或难超越1、3月，但信贷、社融增速的全年走势均将继续波动上行，维持全年信贷增速12%（对应信贷新增规模达23万亿）、社融增速11.2%的判断，7月为社融增速全年高点，三、四季度总体高位震荡。

金融数据超预期叠加我们预计一季度GDP实际同比增速或可达5.4%，权益市场仍看好顺周期板块，货币政策“宽货币+宽信用”组合下，预计10年期国债收益率二季度高点至3%附近。

3月信贷新增3.13万亿，高于市场一致预期，符合我们预期2022年3月，人民币贷款增加3.13万亿，同比多增3951亿元（一季度增加8.34万亿元，同比多增6636亿元），3月信贷数据高于wind一致预期的2.6万亿，但与我们的预测值3.1万亿较为相近，3月信贷增速持平前值于11.4%。

我们在2月金融数据解读中重点提示“2月数据也存在季节性及暂时性因素扰动，信贷结构不应只看一个月走势，需拉长时间维度，我们认为一季度“四箭齐发”宽信用仍将持续，3月季末大月，关注信贷、社融的较高表现”，目前观点得到充分兑现。

3月信贷放量与1月逻辑一致，即信贷大月对存量贷款项目的营销活动较为活跃，存量贷款项目的超量续作规模较大。

分结构看，3月信贷同比多增主要是企业端支撑，而居民端构成较大拖累，3月企业贷款新增2.48万亿，同比多增8800亿元，其中，企业短期贷款、票据融资分别新增8089亿元和3187亿元，同比多增4341亿元和4712亿元，是同比多增的主要来源，企业中长期贷款新增1.34万亿，同比微增148亿元，相对平稳。

受疫情影响，企业短期贷款及票据融资多增是顺应企业短期资金融通需求，存在合理性，但我们提示，票据融资同比多增也源自去年3月的低基数。

同时，我们认为今年3月企业中长期贷款同样强劲。

去年初“经济过热”环境下，实体部门信贷需求较强，但央行自3月起正式开启“紧信用”，银行总体信贷额度受限，采取的策略是将有限的信贷额度投向利率更高的企业中长期贷款，进而挤压票据融资（去年3月票据融资为-1525亿元），今年3月，在去年高基数的情况下，企业中长期贷款仍能实现同比多增，我们认为信贷结构仍然较好，这得益于央行宽信用的基调把握及银行的积极投放。

结构上看，重大项目、制造业、绿色减碳、民营小微、战略性新兴产业、城市更新均是重要的信用载体。

市场此前担心疫情对信贷的冲击，但我们在3月末的预测报告中提示，3月疫情期间，金融机构纷纷增加区域性定向信贷支持，为抗疫企业及相关民营、小微企业增加信贷投放，3月30日人民银行上海分行表示，金融机构不得盲目限贷、抽贷、断贷、压贷，因此不必对企业端信贷投放过于悲观。

3月居民贷款新增7539亿元，同比少增3940亿元，其中，短期和中长期贷款分别增加3848亿元和3735亿元，同比少增1394亿元和2504亿元，受疫情冲击，居民消费和商品房销售均有不同程度影响，我们认为随着疫情状况逐步改善，居民端信贷投放有望环比改善。

3月非银贷款减少454亿元，符合季节性，信贷大月往往银行对非银的资金拆借会相对审慎，这也导致社融口径信贷较人民币贷款口径新增规模更大。

3月社融新增4.65万亿，高于市场一致预期，符合我们预期3月社会融资规模增量为4.65万亿（同比多增1.28万亿），高于wind一致预期的3.6万亿，但与我们的预测值4.5万亿较为接近，增速大幅提高0.4个百分点至10.6%。

结构上，社融口径人民币贷款增加3.23万亿，同比多增4817亿元，除信贷外，同比多增主要来自政府债券、未贴现票据及信托贷款，与我们的预测完全一致。

3月政府债券增加7052亿元，同比多增3921亿元，财政提前发力，专项债发行速度较快；3月未贴现票据增加286亿元，同比多增2582亿元，随经济转暖，票据总规模回升，且贴现量在下旬转弱，使得表外票据数据回升；3月信托贷款减少259亿元，同比少减1532亿元，2022年融资类信托监管持续，其净融资规模仍将维持负值，总量继续压降，但同比去年将维持少减。

3月社融较信贷和政府债券多出的部分中，企业债券融资增加3894亿元（同比多增87亿元），受益于信用环境改善及利率水平回落；股票融资增加958亿元（同比多增175亿元）；委托贷款增加106亿元（同比多增148亿元），表现平稳，2018-2019年是委托贷款压降的主要时间段，随着行业逐步规范化，未来该项数据有望逐步企稳，2022年全年大概率实现同比少减。

M2增速回升、M1增速持平符合预期3月末，M2增速大幅上行0.5百分点至9.7%，前值9.2%，wind一致预期为9.1%，我们预测值为9.4%。

信贷大规模投放叠加去年基数走低均有助于稳定M2增速，此外，存款结构中，3月居民和企业存款分别增加2.7万亿和2.65万亿，同比多增7623和9221亿元，而财政存款减少8425亿元，同比多减3571亿元，财政存款的同比多减也是M2增速大幅上行的原因，在3月政府债券加速发行的情况下，反映出财政年初支出较为积极，映射基建投资或将保持较强韧性。

3月末M1增速持平前值于4.7%，与我们的预测值4.3%较为相近，M1增速稳健与企业短期贷款同比多增相呼应，虽然受疫情冲击，地产销售、实体部门经济活跃度有所趋弱，但短期信贷供给充足，活期存款有支撑，我们预计该逻辑在4月延续，且随着基数回落，4月M1增速有望迎来较大幅度回升。

3月末M0同比增速9.9%，前值5.8%，数据反弹不符合季节性，主要是受疫情影响，较高的M0增速与2020年疫情期间及其此后月份的数据表现一致，疫情冲击中小实体部门，经济结构性失衡，持币需求增强，导致M0增速走高，预计随着疫情冲击缓解，数据也将自然回落。

预计央行二季度仍有降准概率我们持续强调的一季度“四箭齐发”（制造业贷款、减碳贷款、基建贷款及按揭贷款）宽信用已经得到兑现。

我们认为，当前货币政策仍以稳增长为首要目标，维持稳健略宽松的政策基调，近期国内疫情多发，全国聚集性疫情多点频发，是继武汉疫情以来最大规模的局部爆发，疫情加剧了基本面的不确定性，4月6日国常会提出“国内疫情近期多发，市场主体困难明显增加”，“要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”，我们认为后续货币政策仍将多措并举稳增长，宽松政策工具空间较大。

“扩大新增贷款规模”首次出现在政府工作报告中，体现政策层对于稳信贷、稳信用的决心，预计货币政策发力重点仍是信贷，信贷是宽信用最有效手段，是推进企业扩大资本开支、防止金融空转的有效途径，二季度仍有降准概率。

对于后续信用释放，我们预计二季度的信贷投放强度或较一季度有所转弱，后续月份的信贷同比多增幅度或难超越1、3月。

一方面，1、3月对存量贷款项目的营销活动后续或自然转弱；另一方面，一季度金融数据开门红兑现后，从全年信贷安排看，对后续月份或存在一定透支。

但全年增速走势看，预计信贷、社融增速均将继续波动上行，维持全年信贷增速12%（对应信贷新增规模达23万亿）、社融增速11.2%的判断，7月为社融增速全年高点，三、四季度总体高位震荡、较高点略有回落。

我们也提示关注一季度经济“开门红”，预计一季度GDP实际同比增速达5.4%，金融数据较强及经济基本面数据大概率超预期，权益市场仍看好顺周期板块，货币政策“宽货币+宽信用”组合下，预计10年期国债收益率二季度高点至3%附近。

风险提示：国际收支二季度进入观察期，若中美利差进一步大幅倒挂，引发大规模资本流出及汇率贬值负循环，货币政策或重点关注国际收支平衡。