中信证券-中国飞鹤-6186.HK-2021年年报点评：2021稳健收官，2022发力新鲜战略-220411

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2021年公司收入/扣非归母净利润同比+23%/+21%，其中2021H2公司收入/扣非净利同比+14%/+6%，出生率下降&价盘不稳导致公司H2收入增长放缓。

2022年公司启动新鲜战略，降低星飞帆渠道库存、保持货架商品较高新鲜度，同时卓睿、卓舒、爱本等新品发力，预计业绩前高后低，全年有望实现双位数增长。

公司有望保持龙头地位，推动份额稳步提升，维持“买入”评级。

▍2021年公司收入/扣非净利同增22.5%/21.2%。

2021H2，公司实现收入115.4亿元、同增13.6%；净利润31.3亿元、同降33.2%；扣非净利同增6.0%（2020H2公司存在原生态牧场议价收购收益）。

2021全年公司收入227.8亿/归母净利69.1亿元、同比+22.5%/-7.0%，扣非净利同比+21.2%。

根据公司转引尼尔森数据，2021年飞鹤全渠道市占率提升至18.6%（2020年飞鹤市占率为15.3%），持续领跑行业，其中2021年线上/线下渠道市占率分别为21.1%/10.8%（2020年飞鹤则为17.3%/9.0%）。

▍营业收入拆分：1.2021H2星飞帆增长放缓，有机&儿童粉放量明显。

①2021年超高端奶粉实现销售收入121亿元、同增17%（H1/H2分别同比+29%/+5%），其中星飞帆实现收入110亿元、同增12%（H1/H2分别同比+24%/+1%），星飞帆受行业需求萎缩&价盘不稳影响放缓较多；有机奶粉同增51%，表现强劲，主要来自臻稚有机销售增长。

②2021年高端产品实现收入74亿元、同增37%（H1/H2分别同比+53%/+23%），公司持续发力高端产品，取得较好增长。

③普通及其他奶粉收入21亿、同比+4%。

④其他乳制品收入9.9亿元、同增63.3%（H1/H2分别同比+68%/+61%），主要受益成人粉产品快速放量。

⑤营养补充品收入2.7亿元、同比-13.4%（H1/H2分别同比-22%/+0.1%），业务萎缩主要由于海外疫情影响线下客流。

此外公司四段儿童粉全年收入19.2亿元，同比增长63%，主要缘于儿童粉市场快速扩容&公司儿童粉产品较快铺货。

2.高线及南方城市销售表现靓丽。

2021年①公司继续加速拓展一二线城市，上海+75%，天津+72%；②南方市场依然保持强劲增长，浙江+67%，云南+49%，苏南+47%，广西+40%，贵州+41%，江西+37%、广东+40%以上。

3.加强研发投入、新品上市放量在即，继续维持较高强度的全渠道营销推广活动。

2021年公司研发费用4.3亿元、同增60%，依靠强大研发能力；公司去年下半年和今年陆续上市多款新品，有望年内放量（例如超高端+婴配粉卓睿、羊奶粉卓舒&小羊、高端成人粉爱本等）。

营销推广层面：①线下，2021年公司全年线下活动数量超100万场，为公司带来新客超200万人。

公司星妈会会员数量突破4500万人，后续将围绕庞大会员体量进行深度营销；②线上，公司不断摸索新的线上营销策略，2021年在天猫、京东、苏宁等平台展开联合营销直播365场，同时2021年京东阿里的会员总人数突破818万，排名阿里平台会员量级第一。

▍产品结构变动导致2021H2盈利能力下降，全年销售费率抬升。

2021年公司毛利率为70.3%、同降2.2Pcts，其中2021H2毛利率67.2%、同降6.7Pcts，下降较多，主要是产品结构变动所致，盈利能力相对一般的高端奶粉、成人粉、儿童粉占比提升拉低整体毛利率。

销售费用率为29.5%、同升1.2Pcts，主要系①儿童粉、成人粉、超高端+婴配粉新品上市初期的投入，以及②地推等品牌活动带来的费用增加。

行政开支费用率为5.3%、同减0.9Pct。

同时，考虑到①政府补贴增加带来其他收入及受益同增40%至19.7亿元、②生物资产公允价值变动损失、③其他支出同比收窄，公司扣非净利润率为27.9%、同降2.0Pcts。

此外，在公司库存方面，2021年公司存货周转天数为80天、较2020年提升了10天；渠道库存方面，公司整体接近1.8个月水平，今年将重点推动渠道库存回归到健康水平。

▍预计公司2022年业绩双位数增长，上半年处于经营调整期，业绩或前低后高。

2022年，在新品放量&聚焦单店提升&高线城市及线上渠道渗透下，预计公司收入和净利有望实现双位数增长。

2022H1公司将积极推进新鲜战略，通过渠道费用投入，清理货期较长商品，提升货架产品新鲜度，计划将星飞帆渠道库存从接近1.8个月水平降至1.2个月水平。

预计在新鲜战略执行下，公司上半年收入和利润同比有所承压，但是终端动销依然能保持增长，下半年收入和利润将回归到正常水平。

随着公司品牌力&产品力不断提升以及其他综合实力的赋能，飞鹤有望不断巩固奶粉行业龙头地位。

▍风险因素：新生儿数量下降；奶粉相关政策推出；竞争加剧。

▍投资建议：考虑出生率下降&行业竞争加剧，下调公司2022/2023年EPS预测至0.82/0.88元（原预测1.08/1.31元），新增2024年EPS预测0.97元，现价对应PE为9.0/8.4/7.6倍。

考虑到新生儿人数下降&对相关政策的担忧，整体行业估值承压，参考可比公司澳优2022年8倍PE，但公司作为奶粉行业龙头，可享受一定估值溢价，我们给予公司目标价10港元（对应2022年11倍PE），维持“买入”评级。