申港证券-复盘A股市场历次大跌系列二：等到经济底出现才有市场扭头向上么-220411

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我们在《大跌背景下：市场底离政策底有多远——复盘A股市场历次大跌》中复盘了以往几轮大跌中政策底与市场底的领先同步关系。

上篇报告中我们发现当前背景下政策底确定，估值底已现，但由市场底扭头向上的触发要素仍未完全具备。

但包括地产放开限售、首套房贷款利率调低等政策推进，相关要素也正逐步改善，本篇报告在前述报告的基础上继续复盘以往经济底与盈利底的可观测要素及指标间的领先滞后情况。

我们仍以最近15年A股市场的几轮大跌作为讨论区间。

经济底和盈利底的划分标准如下：固定资产投资额以及PMI分别作为经济底和盈利底的代理变量，依照代理变量对四次大跌区间包括2007-2008年、2011-2012年、2015-2016年以及2018-2019年分别进行分析复盘与规律总结。

经济底的有效指标是PMI，盈利底的有效指标是工业企业盈利同比及库存指标。

考虑到数据的连续性、可得性及可解释性，我们经济指标的选取范围包括固定资产投资当月同比、房地产投资同比、基建投资同比、PMI、PMI新订单；盈利指标的选取范围包括工业企业利润同比、产成品库存同比等。

在上一篇的基础上，我们陆续发现如下规律：政策底是市场底的领先指标。

每一轮熊市底部率先见到政策宽松托底，但更多是短期维稳市场，缓解悲观预期。

从政策预期落到股价的反馈需要作用到分子端的企业盈利和分母端的估值。

因而市场底相对政策底有时滞。

经济底是市场底的滞后指标。

由于市场会对经济改善进行预期，但工业生产、订单、投资等需要更长周期，比如从财政支出到资金投放到项目生成投资额往往需要1-2个季度，因而市场底先于经济底，经验规律来看一般滞后1-5个月。

盈利底总是最后出现，且滞后经济底约1-9个月。

工业企业利润的改善遵循商业周期，因而会滞后市场底出现，而大多数时候，宏观基本面领先于中观基本面，即以PMI代表的经济底领先于企业盈利/库存底代表的盈利底。

回到本轮定位，当前处于政策底已现，市场仍在磨底，经济底与盈利底未现的状态。

从宏观基本面上看，各大经济分项面临不同约束，但某些分项也在逐步修复。

出口端，海外发达补贴退坡叠加新兴经济体生产修复，出口或面临总额与比例双重回落。

投资端，年后，疫情反复对建筑及生产开工扰动较大。

分项上，基建作为稳增长主要抓手，财政前置明显，但市场对新老基建均有担忧，新基建的担忧在增速快但体量不大，老基建的担忧在终身问责制下，2018年以后地方政府通过举债、基建托底经济的动力明显下降，前期基建的相对疲软是否反映了优质项目的匮乏以及隐形约束未放开。

地产端，房住不炒大背景下，地产作为以往逆周期拉动项本轮缺位，地产市场预期的扭转需要更多政策扶持，目前已有下调首套房贷利率，福州哈尔滨等城市接连放开条件限售等。

制造业端，上游成本对利润的挤压，内外需订单回落对资本支出预期的影响仍在，针对性降本及信贷政策也在持续推出。

消费端，仍主要受疫情干扰，需求走弱。

从中观基本面上看，企业盈利面临内外部的不确定性与压力，2季度或有穿负的可能性。

外需端，海外发达补贴退坡叠加新兴经济体生产修复，出口或面临总额与比例双重回落。

内需端，疫情对香港、深圳、上海的接连扰动，及3月下以来上海的感染人数持续攀升下居民活动限制对消费冲击仍高。

综合来看，本轮市场磨底的时间可能更长，但从以往经验来看，当下仍是布局的最好时机。

本轮政策底自从2021年12月降准及政治局会议、中央经济工作会议的定调开启，22年3月金融委继续预期维稳，本轮主要约束在于经济转型的背景下维稳难度更高。

年后金融数据的疲弱，居民中长贷新增的首次穿负更反映地产端的谨慎性仍高。

3月份以来疫情的反复消费的预期继续疲弱，市场对于经济底部的预判需要更多数据的验证。

后续主要关注经济政策落地，等待经济数据的实质性好转及疫情影响结束。

观测疫情影响消退下线下消费需求扭转，稳增长加码，房地产企稳等。

风险提示：地缘冲突升级、疫情反复及大规模复发、海外关系变动、历史经验不复现等。