中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2022Q1经营情况点评：业绩筑底，关注海外市场及新赛道进展-220411

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2022Q1调整后净利润同比/环比均下滑55%，研发费用分摊及疫情因素叠加下业绩低于预期，我们预期全年海外业务将保持稳定增长，下调国内业务增速为-50%，上调研发费用对盈利能力的影响，重点关注医疗和保健新赛道进展。

我们认为：公司技术壁垒、客户优势仍存，创新驱动雾化技术应用场景扩张，短期业绩进入筑底期，积极关注经营拐点，维持“买入”评级。

▍春节及疫情影响下Q1业绩低于预期。

公司披露未经审计的经营情况，2022Q1公司调整后净利润5.5亿元，同比-55%，环比-55%，经营端主要受深圳疫情管控、春节休假因素综合影响导致开工率不足。

我们推算2022Q1收入约23亿元，对应调整后净利率下滑至约25%。

▍国内占比持续回落，海外业务支撑全年业绩。

据我们推算，2022Q1国内/海外业务收入占比调整至约20%/80%，国内/海外业务分别同比约-60%/-5%。

国内市场方面，雾芯科技Q1动销及出货较为平稳，但监管压力下品牌及渠道持续压低库存，叠加疫情影响出货，导致公司订单收入确认仍出现较大下滑。

后续5月1日起禁止口味烟对国内需求影响开始显现。

海外市场方面，VUSE渗透率提升趋势不改，已成美国市场第一大品牌，维持VUSE烟杆市占率（57.4%）带动整体销售份额（35.8%）持续提升的预期，但考虑疫情影响，公司Q1海外收入确认料有所后移至Q2。

APV及CBD&THC业务有望发力。

鉴于公司Q1业绩低于我们预期，综合考虑海内外监管进展，我们调整2022年国内/海外收入增速预期至约-50%/+20%，随着国内收入占比回落，海外业务持续支撑公司整体业绩成长。

▍产能利用率及研发支出影响下盈利能力仍将承压。

疫情导致的产能利用率降低对公司22Q1毛利率产生一定影响，我们预期在疫情影响消除后毛利率有所修复。

公司2022年研发支出计划提升至16.8亿并全部费用化料将对当期盈利能力造成较大挤压，但高强度研发投入使得公司有望巩固技术壁垒、加速医疗&大健康场景雾化应用的落地。

▍重点关注海外市场预期底，国内监管试点稳步推进。

维持观点：重点关注海外监管推进带来的预期底，包括核心单品VUSEalto能否顺利通过PMTA、薄荷及薄荷醇口味能否顺利通过PMTA、头部品牌动销端高频数据能否有所回升。

国内监管试点稳步推进，经营逻辑逐步清晰，有望驶入良性可持续发展轨道，预期监管推动市场份额向头部企业集中。

▍风险因素：薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管严格程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

▍投资建议：鉴于公司2022Q1较大幅度低于我们预期，下调2022-2024年收入预测至133亿/162亿/199亿元（原预测：155亿/187亿/229亿元），下调2022-24年调整后净利润预测至39.1亿/46.7亿/55.9亿元（原预测：59.7亿/71.8亿/86.9亿元），对应EPS0.65/0.78/0.93元（原预测：0.99/1.19/1.45元）。

公司技术领先、客户资源优势仍存，创新驱动业务边界扩张，随监管的推进及行业回暖公司仍是新型烟草产业链投资最优选择，下调目标价至29港元（原：39港元），对应2023年约30倍PE，维持“买入”评级。