东方证券-固定收益专题报告：如何看待美债期限利差的分化？-220411

《东方证券-固定收益专题报告：如何看待美债期限利差的分化？-220411（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-固定收益专题报告：如何看待美债期限利差的分化？-220411（20页）.pdf（20页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

研究结论历史上每一轮危机前的美债各期限的利差变化都同步变化，而这次10Y-3M、10Y2Y美债期限利差出现了明显背离，与其他期限美债相比，1Y以内的美债收益率的走势平稳，上行速度相对偏慢，10Y-3M已走扩至180bp以上，而10Y-2Y美债期限利差收窄至20bp以内。

短端收益率的决定要素主要是货币政策，而中长端的收益率的决定要素不仅在于货币政策，还包括经济基本面、通胀、流动性溢价等多方面因素。

由于期限更短，3M美债收益率更多与政策利率贴近，受预期的扰动较小。

从历史来看，在联邦基金目标利率维持不变的情况下，随着市场对未来基本面和货币政策的变化，2Y美债收益率的波动通常更大。

自2020年新冠疫情以来，美联储大量购买长债，或扭曲了美债收益率曲线。

截至2021年末，美联储持有的国债占国债市场总额的比重已从疫情前的13%上升至24%，对国债市场的影响与日俱增。

截至2022年3月末，美联储所有持有的债券中，中长期名义国债的占比已上升至86%，而短期国债的占比降至6%左右。

美联储如此执着地购买长期国债，主要是因为美国10年国债收益率被用作抵押贷款利率的代表，通过压低10年国债收益率，可以影响整个信贷市场，刺激投资，进一步加大货币政策宽松力度。

总结来看，期限利差倒挂往往发生在加息周期后期，同时暗含着经济本身下行压力存在的预期。

美国期限利差倒挂持续时间较长，往往选择刺破“泡沫”的出清模式。

1995年以来，美债收益率曲线主要有四次倒挂的时期，分别在1989年、2000年、2006年、2019年。

综上从美国历史情况来看，美国国债期限利差倒挂往往有两个特征，第一，基准利率的抬升；第二，经济存在内生性下行压力，期限利差倒挂之后，都伴随经济大幅下行。

但从各个期限利差领先衰退期开始的时间点来看，10Y-3M期限利差倒挂的意义或更大。

第一，从1989年、2000年、2006年这三轮期限利差倒挂历史来看，10Y-2Y期限利差大多最先倒挂，但较衰退期领先过早，提示意义较弱；第二，从2019年来看，仅10Y-3M期限利差出现明显倒挂，10Y-2Y期限利差几乎均在0以上，并未出现倒挂；第三，2018年3月旧金山联邦储备银行的工作论文《PredictingRecessionProbabilitiesUsingtheSlopeoftheYieldCurve》，对于预测衰退，也选用10Y-3M国债利差，认为其实更有效的预测指标。

从历史经验来看，美国10Y-3M期限利差领先美国降息的时间为6个月左右，领先衰退期的时间为1年左右。

因此，这轮10Y-3M期限利差仍在高位，还不是美国经济可能陷入衰退的明显前兆。

而10Y-2Y美债收益率曲线加速平坦化，很大程度上是市场对联储紧缩预期提升的结果，且仍有非经济因素的供需关系在压低美债长端利率水平，而并非是对美国未来经济步入衰退的预期所导致的。

美国经济研究局及专业调查机构预测未来衰退的概率也较低。

高频数据：生产端，开工率表现较好。

高炉开工率、PTA开工率、石油沥青开工率均出现抬升；需求端，乘用车厂家批发同比由负转正。

房地产方面，4月3日当周土地市场成交量下滑，溢价率下滑至同期低位。

价格端，原油价格下行，铜铝价格变动分化，煤炭价格变动分化；中游方面，建材综合指数上行，玻璃价格、水泥价格下行；螺纹钢产量处同期低位，但库存小幅回升，与往年同期反向。

下游消费端，水果、猪肉价格小幅上行，蔬菜价格下跌。

风险提示货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。