太平洋证券-兴森科技-002436-2021完美收官，2022亮眼开篇-220410

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事件：2021年，公司预计实现营业收入50.40亿元，同比增长24.92%，归母净利润6.21亿元，同比增长19.16%，扣非归母净利润5.91亿元，同比增长102.46%2022年第一季度，公司预计实现归母净利润1.8-2.1亿元，同比增长77.49%-107.07%，扣非归母净利润1.15-1.25亿元，同比增长5%-14.13%核心观点：产能稳步扩增奠定成长基础，经营效率稳步提升抵御上游原材料涨价影响。

2021年，PCB以及IC载板的需求均较为旺盛，公司新增样板、小批量板以及IC载板的产能得以顺利爬坡达产，为公司的全年高质量成长奠定基础；盈利能力方面，在上游铜箔、树脂和覆铜板等原材料价格不断推高的情况下，公司样板、小批量板展现出了较强的成本传导属性，毛利率相对稳定，与此同时，公司精益生产的成效开始显现，经营效率持续提升，期间费用率得以不断改善。

整体而言，公司正处于正确的成长轨道上迈步向前。

今年一季度，推动公司成长的正向因子继续发挥效益，产能稳定增长，效益不断提升，助力公司在行业淡季中仍交出同比正增长的答卷。

当然，参股公司锐骏半导体增资扩股及公司转让部分股权导致公司持股比例下降而调整股权核算方式，产生的6100万元投资收益是归母利润大幅增长的主要原因，但是应该看到，在员工持股费用的摊销、兴科半导体暂未投产形成的人力开支费用、以及FCBGA封装基板业务、珠海工厂等前期筹建费用拖累下，尤其是一季度珠三角疫情的客观背景下，公司扣非净利润依然能实现正向成长，这体现了公司传统业务的强劲韧性，未来随着上述布局在今年内逐渐落地，来年公司的成长弹性值得期待。

IC载板攻坚高端工艺，科技属性不断强化。

公司二月份对外公告计划投资FlipChipBallGridArray(FCBGA，倒装芯片球栅阵列)类载板，我们在前序点评中已指出，FCBGA类产品的投入，将与公司现有产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应，属于技术工艺能力的再进阶，如能顺利实现工艺突破及量产，将填补国内空白，解决芯片国产化进程中的又一个卡脖子技术。

此次一季度业绩预告中公司明确指出筹建FCBGA封装基板业务已产生相应员工成本支出，可以看出公司正稳步推进投资计划，后续的进度及项目投产后的成效值得期待。

公司当前在广州生产基地具备2万平米/月的存储类BT载板产能，与大基金合作的载板项目（广州兴科）第一期项目投产在即，规划产能达4.5万平米/月，FCBGA载板项目规划产能2000万颗/月，规划满产产值约为56亿元，分两期建设，分别将于2025年和2027年达产，这意味着，至2025年，公司IC载板业务的年产值有望接近50亿元，未来几年，公司半导体业务（IC载板+半导体测试板）的收入及利润占比有望逐步提升至60%以上，公司的半导体前端材料属性将进一步强化。

PCB产能稳步提升，规模效应不断增强。

2021年及2022年一季度期间，兴森快捷刚性电路板项目（2020年可转债募投项目）产能不断爬升，宜兴硅谷小批量板产能不断释放，公司PCB整体产能稳步提升，公司是国内样板、小批量板龙头，相对批量板而言，样板对单一下游的依赖较弱，与科技创新相关性则更强，当前，全球消费电子、新能源车、通信服务器等正处于技术不断创新迭代的新周期内，有望为公司今明两年新增PCB产能的消化奠定基础。

盈利预测和评级：维持买入评级。

2020-2021对于PCB行业而言是承压的一年，上游各项原材料的价格不断上行，令多数PCB企业尤其是硬板厂压力极大，但兴森科技依托自身快板与小批量的特殊行业属性得以顺利将压力向下游传导，实现逆势成长。

IC载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形，显然公司已经开始进入高附加值成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2021-2023年的净利润分别为6.22亿、7.35亿和8.84亿，当前股价对应PE22.48、19.01和15.80倍，维持公司买入评级。

风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC载板扩产进度不及预期；（2）PCB产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化IC载板替代推进进度低于预期。