华西证券-现代牧业-1117.H-2021年刷新历史最好业绩-220410

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事件概述公司2021年实现收入70.8亿元，同比+17.6%。

现金EBITDA24.3亿元，同比+7.5%。

归母净利10.2亿元，同比+32.3%。

拆分来看，2H21收入38.3亿元，同比+19.8%；现金EBITDA12.8亿元，同比+0.2%；归母净利润5.2亿元，同比-5.4%。

分析判断:1、2021年现代牧业取得了历史最好的业绩。

2021年公司收入同比+17.6%，其中原奶价格4.41元/kg，同比+6.8%；原奶销量159万吨，同比+8.9%；收购富源并表的饲料业务也有少量贡献。

2、原奶价格涨至高位。

2021年原奶价格处于2018年底以来的上涨周期中，公司奶价上半年4.39元/kg，同比+13.4%；我们测算下半年4.44元/kg，同比+1%。

农业部数据显示社会奶价在2022年1-3月呈同比小幅下降趋势。

我们认为本轮奶价上涨渐近尾声，因需求端逐步回归常态化增长、供给端上量使供需趋于平衡。

但短期内明显下降的概率依然较小，一方面因国外大包粉价格并不低，另一方面国内奶牛饲料价格涨幅大、牧场成本压力较大。

因此我们判断2022年奶价将维持高位震荡。

3、首次并购扩张。

2021年7月21日中元牧业完成交割、11月29日富源牧业完成交割，共增加约8万头奶牛，这是现代牧业近年来首次通过外延收购方式实现规模扩张。

现代牧业原有牧场奶牛存栏从2020年24.7万头增加约+11%至27.3万头。

公司产奶量从2020年149万吨增加至2021年161万吨，2022年富源、中元牧业全年并表，公司总产量将明显增加。

4、饲料价格明显上涨，公司成本管控优于行业。

我们计算2021年公斤奶总成本2.82元/kg，同比+15.2%；其中公斤奶饲料成本2.11元/kg，同比+19.2%。

2021年豆粕、玉米、棉籽等大宗物料价格均有明显上涨，使牧场普遍面临成本压力，现代牧业成本端管控相对行业水平属于较优。

2022年豆粕价格继续大幅上涨，苜蓿草、棉籽等价格也在上涨趋势中，2022年牧场仍将面临成本端考验，我们预计现代牧业借助与中粮的合作，仍然可以实现相对同业更好的成本管控。

若本轮成本端大幅上涨继续淘汰部分风险能力差的小型牧场，下一轮奶价上涨或在2年养殖周期后出现。

5、获全球投资人认可。

观察几项事实：2021年公司成为全球首家债券获得标普投资级评级的奶牛养殖企业，发行5亿美元利率2.125%的债券，实现较低成本融资。

Wind数据显示沪港通持股比例从2021年3月时最高16%降低至目前＜10%，外资持股比例上升。

公司宣布每股派息RMB0.026元，较上一期每股派息RMB0.02元提升30%投资建议2021年现代牧业获历史最好业绩。

展望未来，从周期性角度，我们认为2022年在大宗饲料价格继续大幅上涨的环境下，原奶价格下跌概率不大，公司可以通过优于行业的成本管控能力获得相对稳定的获利水平；在去年收购基础上，产量将同比大幅增加。

从长期价值投资角度来看，我们判断国内原奶供给对下游需求匹配将长期维持紧平衡状态，管理水平优秀的大型规模化牧场在国内仍是稀缺资源，2022/4/8二级市场价格对应单头市值仅为RMB2.3万元（港币兑人民币汇率0.81），处于历史底部位置，而公司获利能力仍处历史较高水平，仍然被低估，这一点或被更多长期投资人认可。

由于此前未包含并表，上调2022-23年收入73/80亿元至112/119亿元，归母净利预测12/14.1亿元，新增2024年收入、归母净利润预测131、17.5亿元。

2022-24年EPS分别为0.15/0.18/0.22元。

维持买入评级。

风险提示饲料价格大幅上涨，奶价景气度不及预期，牛群疾病，食品安全。