华安证券-美联储行为和政策影响系列报告（1）：美联储启动加息对美股和A股中期的深层次影响-220411

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美联储首次加息落地后，美股往往表现出较强的脆弱性美联储首次加息落地更重要的影响并不完全体现在即期，而在于其加强了市场对经济预期和货币紧缩预期敏感性导致的中期影响。

1990年以来美联储经历了4轮完整的加息周期，从每一轮首次加息落地后来看，美股都呈现出了一段时间（1.5-2个月）的弱势调整。

然而值得说明的是引发美股阶段性弱势调整的真正原因并非来自于加息落地，实质上加息落地对市场的影响已经随着落地前的预期过程在市场上进行了反应，而加息落地后的影响本质上在于市场对美国经济走势的预期变化和美联储货币紧缩节奏的预期变化将更加敏感，从而才导致了美股阶段性回调，这也解释了为什么过去4轮同样是美联储加息落地，但美股调整节奏却出现明显差异的现象。

2015年12月17日美联储首次加息落地后，因经济衰退担忧而阶段性调整。

本次加息周期开启于美国经济的下行周期内，加息落地后美股仅调整了两天，随后继续上涨甚至突破加息前高点，直到12月30日美国公布ISMPMI数据远不及预期后才步入阶段性调整。

12月PMI录得48%，较上月继续回落，连续保持在荣枯线下运行，美股衰退担忧情绪兴起。

2004年6月30日美联储首次加息落地后，因经济滞胀风险而引发阶段性下跌。

本次加息周期开启于美国经济上行周期结束时，加息落地时美股结束反弹步入阶段性调整，但美股调整的真正原因在于原油价格飙升带来的滞胀风险担忧。

同样在6月30日美国公布的原油库存大幅下降超市场预期，同时OPEC能源官员表示不会提高石油产量，原油价格启动快速上涨。

实际上在2004年Q1季度时原油价格走势便已经成为美股走势的决定性因素，即当原油价格上涨时美股下跌，当原油价格下跌时美股上涨，二者走势拐点的时间具备高度一致性。

1999年6月30日美联储首次加息落地后，因美联储货币政策由“中性”转向“鹰派”引发美股阶段性回调。

本次加息周期开启于美国经济持续强势的时期，加息落地后美股并未下跌，反而一路高歌猛进迭创新高，直到7月下旬才开始调整。

调整的真正原因在于7月中旬美联储主席在参加国会听证会时一改“中性”基调，变得显著“鹰派”，市场预期货币政策节奏和幅度将提升。

1994年2月4日美联储首次加息落地，因超预期加息行为而致美股调整。

本次加息开启于美国经济上行周期的早期且通胀处于长时间下行的阶段，市场并未有加息的预期且彼时美联储尚未像后续一般在加息前同市场进行充分交流，因此这是一次意外的加息。

首次加息落地后，10Y美债收益率走势对美股具有极强的指引性10Y美债收益率可以完美反映美股阶段性调整的本质原因，且其走势拐点的时间与美股走势拐点的时间精确对应。

2015、1999、1994的三轮首次加息落地后的美股走势均可以通过美债收益率进行精确些指引观察。

其中2015年市场担忧经济衰退，美债收益率下行，美股随之下行；1999年加息预期被强化，美债收益率飙升，美股受抑制下跌；1994年超预期加息行为，美债收益率飙升，美股受抑制下跌。

这三轮美债收益率的拐点时间与美股走势的拐点时间完全对应。

2004年因原油价格飙升而担忧滞胀风险，因此本轮原油价格对美股走势具有非常精准的指引性，即原油价格上涨，美股下跌，时间上同样精确对应。

美联储首次加息落地通过两层传导机制对A股产生影响，总体抑制两层传导机制分别为风险偏好传导和货币政策传导。

其中风险偏好传导机制表现为：美联储开启加息→衰退担忧、滞胀风险、加息预期强化或超预期加息→美股阶段性回调→全球风险偏好被抑制（A股也不例外）。

这条传导机制对A股几乎表现出确定性抑制。

其中货币政策传导机制主要体现在：美联储货币紧缩→国内货币政策幅度的预期。

这条机制对A股的影响是不确定的，需视情况而定，核心原因在于国内货币政策的变化更主要的还是“以我为主”，最终都将根据国内经济形势和价格形势而定，海外货币政策的变化通常都不会影响到短期国内货币政策方向上的变化，只能在短暂时期内对货币政策的幅度预期上有所影响。

2015年12月17日加息对A股的影响：12月底美股的阶段性调整结束了A股的反弹之势，受风险偏好传导的制约，A股跟随美股同期下跌。

而国内货币政策方面，美联储加息并未产生制约，反而在12月21日的中央经济工作会议上表述更加宽松积极，如稳健的货币政策从前期的“松紧适度”变为“灵活适度”，流动性环境从“合理”变为“合理充裕”，同时还强调要保持总量社融适度增长。

2004年6月底对A股的影响：滞胀担忧导致美股的下跌对A股风险偏好产生了不利传导。

但本身这一阶段A股就处于2004Q1到2005Q2期间漫长熊市的前期，A股也受到了滞胀担忧的困扰，同时海外货币政策收紧也对国内本身收紧的货币政策有了更加紧缩的预期。

1999年6月底对A股的影响：A股走势完全和美股走势相反，其中加息落地后的半个月内美股继续冲高，而A股同期下跌，主要是因为前期519行情短期涨幅过高的回调压力和7月1日《证券法》实施。

而7月下旬到8月上旬美股因加息预期强化而阶段性回调时，A股逆势上涨，实际上美股本阶段的调整对A股确切产生了风险偏好抑制，但由于国内更强的宽松政策积极变化予以了对冲。

本轮美联储货币紧缩未对国内宽松以对的政策产生影响。

1994年2月初对A股的影响：美股下跌期间A股同样是下跌的，同期全球亦在跟跌，这使得本身下跌的A股还叠加受到美股下跌风险偏好的不利传导。

实际上更加重要的是，这期间A股下跌发生在1993-1994年的漫长熊市中，导致这一轮熊市的最重要原因在于恶性通胀和为了遏制恶性通胀采取的货币紧缩政策。

风险提示市场学习效应超预期，过去历史不会简单重现等。