华安证券-利率周度思考：消失的借款人与推石头的绳子-220410

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消失的借款人站在当前，制约我国信用扩张的主要问题是什么？是基础货币的供应、商业银行的放贷意愿，还是实体部门的融资需求？答案显然是后者。

企事业单位中长期贷款和居民中长期贷款是我国信贷投放的主力，前者对应着企业的投资行为，而后者对应着居民的购房行为。

从今年1、2月信贷投放数据来看，这两项都明显弱于往年同期，居民中长期贷款甚至出现了净偿还的情况，充分地说明了当前居民和企业对未来的经济状况存在较为悲观的预期，导致其融资需要出现了主动性的萎缩。

今年由于海内外疫情防控的差异，出口存在明显的下行趋势，再考虑到疫情对消费、就业等的冲击后，实体部门的融资需求可能会有更大的压力，“借款人的消失”仍然是最关键的症结。

推石头的绳子货币政策就像一根绳子，可拉不可推。

如果信用创造的梗阻出现在信贷的需求端而非基础货币的供给端，那么货币政策进一步宽松促进信用扩张、经济增长的效果将大大折扣，势必造成资金的淤积和空转。

当前，我国货币政策可能也在一定程度上面临着“绳子推石头”的窘境。

数量型宽松只能进一步放松对商业银行信贷投放的约束，但商业银行信贷投放能力离约束边界还有一定的距离，数量型宽货币对解决当前问题并不会有太大的效果。

价格型宽松诚然可以对融资需求形成刺激，但当前面临着两个约束：第一，融资需求对成本有所钝化。

降息刺激融资需求的前提是实体部门融资需求存在较大的价格弹性，但在地产行业面临类似资产负债表衰退问题、居民对房价预期悲观、企业对未来订单悲观的情况下，融资需求价格弹性实际上已经有所弱化。

在企业、居民预期出现明显拐点之前，降息可能难以实现较好的效果。

第二，中美利差倒挂的风险已经构成了对降息的制约。

截至4月8日，中美2、3、5、7年期国债利差已经分别倒挂了27、38、24、2bp，而更加关键的10年期利差也仅剩3bp的空间。

我们在报告《本轮美债的“两个更早”》中已经分析过，我国非储备金融账户的变动与中美利差高度相关，如果中美利差出现长期的倒挂，央行不会完全无视资本外流对国内经济、金融产生的压力。

什么样的政策更值得期待？宽信用的阻碍在需求端而非供给端，货币政策能做的事情很有限，我们认为目前应该适当降低对进一步宽货币的预期。

当然，并不是说在本轮稳增长过程中货币政策就必然会缺位，但在货币政策空间越来越小的情况下，“好钢”就更应该用在“刀刃”上，进一步货币宽松至少应该等到融资需求出现修复，这样才能充分发挥货币政策的效果。

在稳增长目标依然坚定的前提下，对政策的期待更应该瞄准能够“推石头”的工具——产业政策与财政政策。

当前的关键是要修复融资需求，而修复的方式有两种：一种是通过产业政策的放松与激励，扭转企业、居民的预期，进而推动融资需求的改善，考虑到当前的实际情况，我们认为地产政策有必要进行更加有力的宽松，关注核心二线城市限购、限售政策的变化。

另一种是财政政策的更加积极，政府是最具有主动加杠杆能力的主体，但考虑到今年财政政策发力靠前，能调动的空间已经不大，财政政策的进一步发力需要有新的政策出台，关注城投融资政策放松以及发行特别国债的可能性。

对利率债而言，考虑到本轮疫情的影响可能会贯穿整个4月，因此我们继续维持“短多长空”的看法。

短期，基本面未见拐点，利率不太会有明显的压力，同时市场对宽货币的预期博弈将会使利率延续此前的震荡风格，建议继续把握杠杆套息、强化交易、哑铃组合等增厚收益的空间。

中期，在看到淡化稳增长目标的信号之前，中长期利空依旧存在，债市需要有防御思维，建议配置资金在维持短久期的情况下等待利空释放后的配置机会。

风险提示本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。