中信证券-建滔积层板-1888.HK-2021年年报点评：受益覆铜板涨价周期，2021年业绩高增长-220411

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受益于覆铜板价格提升及毛利率上行，2021年公司业绩大幅增长，盈利水平显著提升。

当前覆铜板进入价格下行周期，公司业绩或将承压，然公司在覆铜板领域龙头地位显著且具备产业链垂直整合优势，建议持续关注，下调至“增持”评级。

▍覆铜板价格提升及毛利率上行驱动业绩大幅增长，盈利水平显著提升。

2021年公司实现营收288.00亿港元，同比+66.5%；实现归母净利润67.82亿港元，同比+142.0%；毛利率34.0%，同比+6.8pcts，净利率23.5%，同比+7.3pcts，公司业绩大幅增长主要受益于覆铜板价格提升及毛利率改善。

费用端看，公司2021年销售/管理/财务费用率分别为1.8%/3.3%/0.3%，同比-0.6/-0.7/-0.2pct，主要因业绩放量带来的规模效应以及出色的成本控制。

从2021H2来看，公司实现营收148.8亿港元，同比+41.8%，环比+6.9%；实现归母净利润34.3亿港元，同比+65.5%，环比+2.0%；毛利率34.1%，同比+4.8pcts，环比+0.2pct。

▍分业务来看，核心业务覆铜板、上游原料业绩同比高速增长。

1）覆铜板业务：2021年收入230.4亿港元，占比80.0%，同比+76.9%，其中包括环氧玻璃纤维覆铜板（收入208.0亿港元，占比72.2%，同比+86.2%）和纸覆铜板（收入22.4亿港元，占比7.8%，同比+20.8%），上游原料紧缺、下游需求复苏驱动覆铜板价格上行，公司具备完善的垂直产业链，有效保障上游核心原材料供应，助力覆铜板产品价格提升。

2）上游物料业务：2021年收入38.6亿港元，占比13.4%，同比+57.2%，其中包括铜箔、环氧树脂、玻璃纤维布和漂白木浆纸，由于原材料供应紧张，公司产品价格同比提升。

3）其他业务：2021年收入19.1亿港元，占比6.6%，同比+4.5%，其中特种树脂销售（占比2.7%）、物业销售（占比2.1%）、酒店住宿收入（占比0.2%）。

▍短期来看，覆铜板进入价格下行周期，业绩或将承压；长期来看，龙头地位显著且具备垂直整合优势，亦加速产能扩充及产品结构升级，业绩有望再上台阶。

短期来看，覆铜板价格自2021Q4以来持续下行，上游原材料价格受疫情影响维持高位，预计未来疫情可控后将下行，公司业绩或将承压。

长期来看，公司连续15年维持全球覆铜板份额第一，龙头地位显著；且在上游核心原材料上自给自足，具备产业链垂直整合优势；亦持续扩充产能，覆铜板方面，位于广东韶关新增的月产120万环氧玻璃纤维覆铜板产能将实现满产；上游物料方面，在韶关将新增月产1300万平米玻璃布产能，在清远将新增月产1500吨铜箔产能及月产4200吨玻璃丝产能，未来亦有望在泰国布设产能满足海外客户需求；此外，公司加快向薄板、高频高速及无卤素等高附加值覆铜板产品结构化升级，有望驱动业绩再上台阶。

▍风险因素：覆铜板价格大幅下跌；下游需求不及预期；公司产能爬坡低于预期。

▍投资建议：公司是全球覆铜板龙头，历史长周期内维持稳健增长，受益覆铜板价格提升以及毛利率上行，2021年业绩实现高增长。

鉴于覆铜板进入价格下行周期，公司业绩一定程度将承压，我们调整公司2022/23年净利润预测至54.8/50.0亿港元（原预测为68.1/63.7亿港元），新增2024年净利润预测46.6亿港元，对应EPS预测为1.76/1.60/1.49港元。

考虑到公司在覆铜板领域龙头地位显著且具备产业链垂直整合优势，未来亦将不断扩充产能、优化产品结构，建议持续关注，结合公司历史5年平均动态PE为9倍，考虑到当前处于覆铜板价格下行周期，我们给予2022年8倍PE，对应目标价14港元，下调至“增持”评级。