中信证券-债市启明系列：地产周期走到哪了？-220411

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房地产的三个底——政策底、销售底和投资底总是顺次出现。

去年四季度政策底已经明确，3月以来因城施策的政策利好加速涌现，结合以往的规律，销售的回暖并不遥远，二季度商品房销售增速或将见底回升，但投资底仍需等待。

对于近期表现较为抢眼的地产股而言，我们认为只要经济下行压力没有实质缓解，或地产销售没有确认见底，地产的松绑政策就可能持续出台，地产股仍有上涨空间。

▍金融政策打头阵，春节过后因城施策的需求端松绑陆续涌现。

从2月14日第一财经报道山东省菏泽市下调了个人住房贷款首付款比例，再到六大银行下调广州房贷利率的LPR加点，二三四线楼市放松在3月如雨后春笋般出现。

贝壳研究院数据显示，今年3月百城首套房、二套房贷利率分别为5.34%、5.60%，环比分别下行13bps和15bps，自2021年10月见顶以来已经连续5个月下降，累计降幅均超40bps。

房地产政策的利好仍在持续兑现的途中。

▍销售底何时出现？参考过去几轮地产周期，各城市陆续放松地产政策后，销售的回暖并不遥远，二季度商品房销售增速或将见底回升。

3月的疫情冲击以及部分城市的封城措施似乎让商品房市场重回2020年。

从30大中城市的商品房成交面积来看，3月的成交量与2020年同期非常接近，而一线城市则更加明显地进入了“疫情防控”模式，深圳和上海的社交隔离措施使得一线城市政策的商品房成交“砸坑”。

疫情作为超预期的事件冲击，大概率确认了这一轮销售的底部。

一旦主要城市疫情形势好转，逐渐解除隔离措施，受到货币宽松和各地政策放松提振的购房需求也会开始逐渐释放。

▍但是，这一轮商品房销售反弹的幅度，或将弱于过去几轮。

历轮商品房销售反弹的幅度越来越弱的核心原因在于增量资金越来越少。

第一，棚改货币化退潮，难以重现江湖，国开行PSL持续净偿还。

第二，房住不炒的基调下，二线及以下城市的地产松绑还会陆续出现，但一线城市和全局的需求刺激政策仍未出现。

第三，2020年疫情冲击过后，居民收入增速下降，杠杆率上升，投资能力和意愿均有所下降。

▍地产投资底在哪？从逻辑上讲，销售底意味着房企预期和销售回款的开始，也意味着房企信用底的出现，但并不会马上体现到房企的资产负债表。

从过去两轮的历史经验来看，销售反弹三个季度左右之后，地产投资、房屋新开工面积和房企拿地增速才开始实质性反弹。

由于增量资金的缺失和民营房企信用修复更加困难，这一轮地产投资反弹的难度更大。

1-2月地产投资增速的超预期回正不可持续，二季度地产投资或将有所回落并开启磨底过程。

▍地产股对于政策高度敏感，经济基本面和地产销售可以作为领先指标。

历史上看，地产股对于地产政策的变化高度敏感，地产股的底大多出现在政策底而非地产基本面的底部。

3月中旬以来房地产板块的大幅上涨，包含了各个城市陆续松绑的房地产政策对市场情绪的提振，也包含了市场在经济下行压力增大的情况下对房地产政策进一步放松的期待。

除此之外，在疫情冲击加大的背景下，地产股确定性更强，存量资金也开始向地产板块转移。

因此，只要经济下行压力没有实质性缓解，或者地产销售没有确认见底，地产的松绑政策就会持续出台，那么地产股就仍然有上涨空间。

▍风险因素：国内疫情不确定性上升，房企信用风险。