中信证券-兴业证券-601377-投资价值分析报告：以公募业务为特色的中上游券商-220410

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随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。

依托优秀的公募子公司，兴业证券在资产管理领域形成了自身特色。

随着财富管理转型持续推进，机构服务链条逐步构建，兴业证券有望打造自身独有的竞争优势。

首次覆盖，给予“增持”评级。

▍以公募业务为特色的中上游券商。

兴业证券当前综合实力位于行业第13位左右。

以公募为代表的资产管理业务为其业绩增长核心引擎。

2021年，兴业证券资管业务板块贡献营业利润30亿，同比增长37%，占总营业利润39%。

盈利层面，2020年-2021年，兴业证券ROE分别为11.07%和12.04%，大幅领先行业平均水平，在大中型券商中排名前列。

▍公募及资管业务：公募利润占比近3成，成为核心发展引擎。

截至2021年末，兴业证券持有兴证全球基金51%的股份，持有南方基金9.15%的股份。

子公司业绩的高速发展是兴业证券业绩成长的重要保障。

2021年，兴证全球和南方基金分别实现净利润22.35亿元和21.63亿元，同比增长40%和46%。

两公募子公司对归母净利润的贡献率由24%上升至28%。

长期来看，公募子公司利润贡献占比有望持续攀升。

▍经纪及信用业务：财富管理转型扎实推进，股权质押风险可控。

兴业证券2021年实现代销金融产品收入6.6亿元，占经纪业务净收入比重达20%，在头部券商中处于第一梯队。

牌照层面，2021年兴业证券获得基金投顾牌照，能否以此契机打开财富管理转型新的发展道路值得关注。

风险层面，2019-2021年，兴业证券自有资金融出规模分别为61.47、40.14和23.06亿元，股权质押履约保障比例分别为245%、199%和309%。

在存量质押规模收缩、履约保障比例提升的情况下，兴业证券信用减值风险较为可控。

▍机构服务：机构服务能力较强，投行具备区位优势。

兴业证券席位租赁收入居行业第一梯队。

据中证协统计，2019年和2020年兴业证券席位佣金收入行业排名分别为第5名、第6名。

2021年兴业证券席位租赁收入继续保持高增长，实现收入10.3亿元，同比增长32%，占整体经纪业务收入的比例为32%。

投行业务方面，兴业证券坚持深耕福建、布局全国战略。

2021年完成131.33亿元的省内股权融资和248.87亿元的省内债券融资，均居福建第一位，区位优势明显。

▍海外业务：实现扭亏为盈，加速布局轻资产业务。

2019-2021年，兴证（香港）金融的归母净利润分别为-2.00、-2.12和0.14亿人民币，2021年成功实现扭亏为盈。

盈利情况的改善得益于兴证国际逐步缩表，并向收费类和服务类业务转型。

2021年，兴证国际实现经纪业务收入1.71亿人民币，同比增长14%；实现金融产品收入1.74亿人民币，同比增长164%。

重资产业务方面，贷款及融资产收入下降37%至0.78亿人民币，资产负债表规模也由218亿人民币缩减至205亿人民币。

▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。

但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。

兴业证券依托自身优秀的公募子公司，已在资产管理领域形成自身特色。

我们认为当前价格已经反映兴业证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。

预计公司2022/23年BVPS分别为6.91/7.80元。

参考可比公司光大证券、中泰证券、东方证券和广发证券近三年PB中位数1.27倍，以±7.5%作为兴业证券PB估值的合理区间。

以此测算，兴业证券的A股合理PB约为1.3~1.5倍。

按照合理估值区间的下限1.3倍PB，给予A股目标价9元。

首次覆盖，给予“增持”评级。