安信证券-如何看待地方债年内发行节奏？-220410

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■今年一季度地方债发行有何特征？■供给方面，（1）一季度提前批发行进度较快。

2022年一季度地方债累计发行规模达到1.82万亿，其中新增债1.57万亿，占到已下达提前批额度的88%，高于2019年和2020年同期的82%和83%。

（2）一季度地方债发行进一步集中在发达省份。

对比各省2022年一季度地方债发行规模占到全国发行规模的比重，并与2021年这一比重进行对比，广东、山东、四川、浙江和北京等省份发行占比较2021年明显提升，反映出在“钱随项目走”要求下，地方债发行向项目更为优质的发达地区集中。

（3）一季度超长期地方债发行占比较高。

今年第一季度10Y以上地方债发行占比自2021年的33.1%升至51.8%，10Y地方债发行占比自2021年的28.9%降至23.4%，10Y以下地方债发行占比自38%降至24.8%。

■投向方面，（1）新增地方债投向基建占比上升。

今年第一季度投向基建的新增债占比在55%附近，高于2019年、2020年和2021年的27%、48.3%和47.4%。

投向保障房、旧改和棚户区改造的地方债自2021年的14.6%小幅下行至14.2%。

土储专项债仍然无新增。

（2）置换存量政府债务再融资债持续发行。

今年第一季度，置换存量政府债务再融资债累计发行1424亿元，占到同期再融资债的56%。

其中，北京、山东和安徽分别发行了849亿、158亿和122亿。

（3）第一季度专项债用作资本金比例较2021年下行。

今年第一季度已公布发行明细的新增专项债中有610亿元左右用作资本金，占到同期新增专项债的5%左右，占比较2021年的9.7%下降。

■需求方面，（1）地方债发行利差收窄，市场需求仍强。

全市场来看，1月、2月和3月地方债加权发行利差分别为16.2BP、17.4BP和13.8BP。

发达省份发行利差普遍降至10BP附近，发行利差15BP附近的省份也在增多。

今年以来地方债认购倍数持续处于23~26倍的历史较高水平，地方债认购需求仍强。

（2）银行仍为配置主力，基金配置需求上升。

2021年12月至2022年3月，广义基金的地方债托管量占比自3.6%提升至3.9%，银行、外资及其他非银机构占比变化不大。

■如何看待地方债年内发行节奏？■3月29日国常会提出“要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。

今年下达的额度9月底前发行完毕”。

按照历年地方债额度使用占比和到期再融资比重，我们估计新增一般债、新增专项债和再融资债年内总的发行规模。

假设新增一般债发行节奏与过去五年（2016-2019，2021）同期均值一致，假设新增专项债在9月发行完毕，且4-9月分布情况与过去五年（2016-2019，2021）同期均值一致，假设再融资债发行节奏与2019年和2020年同期均值一致，则汇总来看，地方债发行高峰预计出现在6-8月，月发行规模均在8000亿以上，其中8月发行规模或为年内最高，达到1万亿以上。

■风险提示：部分地方债信息披露不完备。