中信证券-优然牧业-9858.HK-2021年年报点评：盈利能力坚挺，持续推进扩群-220410

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2021年公司收入/扣非净利同增30%/49%，其中21H2收入/扣非净利分别同增25%/43%，奶价涨幅收窄、饲料成本承压，公司下半年收入/扣非净利润增长略有放缓，但已体现较强的管控能力。

在“五年再造一个优然牧业”的规划目标下，未来几年公司将保持较高强度资本开支，推动牛群保持高增。

考虑到公司作为国内最大牧场的市场地位，以及清晰的增产计划和优秀的管控能力，我们给予2022年PE9x，对应目标价5港元，给予“增持”评级。

▍全年实现快速增长，下半年突显管控能力。

2021年公司实现收入/扣非净利153.5/20.4亿元，分别同增30%/49%，对应21H2公司收入80.5亿元、同比+25.1%，其中原奶/反刍动物养殖系统化解决方案业务收入分别同比+36.4%/+8.9%。

21H2毛利润25.7亿元、同比+31.7%，毛利率同比+0.7Pct至31.7%，公司有效控制应对饲料成本上行压力，饲料业务毛利率逆势提升。

公司费用管控优秀，21H2销售/管理费用率分别同比-0.2Pct/-1.3Pcts至3.6%/6.1%，财务费用受可转债公允价值变动和计息调整，同比+3.0Pcts至5.4%。

21H2归母净利同比+2.2%至6.2亿元、扣非净利同比+42.4%至9.0亿元。

▍原奶价格涨幅有所收窄，饲料业务盈利回升助力公司整体盈利能力稳定。

2021年原奶供需趋紧之下，公司全年奶价同比上涨7.1%至4.90元/kg，其中21H2奶价5.09元/kg，环比提升0.19元、同比+3.9%，下半年奶价涨幅收窄，一方面存在季节性因素下对应基数升高，另一方面也显示出原奶供需紧张局面有所缓解。

成本端，由于玉米、豆粕等饲料价格上涨明显，公司全年单公斤总成本同比+9.7%至2.87元（21H2+8.1%），21H2公司推动精益管理、数字化管理、优化饲料配方等措施应对饲料成本压力，较好地控制了成本涨幅。

但成本涨幅仍超奶价涨幅下，公司全年原奶业务毛利率同比下降1.4Pcts至41.4%（21H2同比-2.3Pcts），虽然下滑，但是仍然领先行业。

2021年公司反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比+0.1Pct至12.8%（21H2同比+1.2Pcts），主要得益于饲料业务下半年盈利回升较好，从而助力公司整体业务盈利能力保持了稳定（公司全年毛利率同比持平、达30.6%；其中21H2毛利率31.7%/同比+0.7Pct）。

▍奶牛扩群、单产提升，原奶产量、销量实现快速增长。

并表恒天然中国牧场&公司牛群加速自繁殖推动下，公司2021年奶牛存栏同比+35%至41.6万头，奶牛扩群保持高增，公司成乳牛占比同比-1.9Pcts至49.1%。

通过TPM精细化管控及饲料优化，2021年公司自身奶牛单产（不包括恒天然中国牧场和赛科星）同比+3.6%至11.4吨，继续保持单产提升趋势。

而此前收购的恒天然中国牧场和赛科星牧场在优然优秀的牧场管理经验赋能下，2021年单产分别同比+10.8%/+5.0%至10.3吨/10.5吨，实现快速提升。

奶牛扩群&单产提升下，公司全年原奶产量同比+27.3%至199万吨，销量同比+27.3%至195万吨。

▍“五年再造一个优然牧业”，公司将推动持续扩群。

当前原奶供需矛盾已逐步得到缓解至平衡状态，预计2022年全年奶价有望持平。

2022年公司在产能释放提速以及饲料厂投放推动下，预计收入仍能保持较快增长。

成本端，饲料成本上行压力仍在，农业农村部数据显示，2022年3月玉米、豆粕均价同比涨幅分别为-2.4%/+22.8%，豆粕价格涨幅仍明显，我们预计全年饲料价格较难有明显回落，饲料成本上行压力将继续带来挑战。

在“五年再造一个优然牧业”的规划目标下，预计公司未来3~4年将保持较高强度的资本开支力度（每年35~40亿元），支撑牛群保持快速增长。

▍风险因素：原奶价格下降风险；新冠疫情发展超预期；产能扩张不及预期；环保政策变动风险；奶牛疾病及其他自然灾害风险。

▍投资建议：基于当前行业周期以及成本结构影响情况，我们调整公司2022/23年EPS预测至0.45/0.52元（原预测0.72/0.92元），新增2024年EPS预测0.61元。

参考可比公司现代牧业2022年PE7x估值，考虑公司作为国内最大牧场的市场地位以及清晰的增产计划和优秀的管控能力，我们认为公司合理估值2022年PE9x，对应目标价4元、折合5港元，给予“增持”评级。