东吴证券-固收点评：裕兴转债，聚酯薄膜产销领域龙头企业-220409

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裕兴转债（123144.SZ）于2022年4月11日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，3.20亿元用于年产5亿平米高端功能性聚酯薄膜生产线建设项目、1.20亿元用于年产2.8万吨特种太阳能背材用聚酯薄膜生产线建设项目，1.60亿元用于补充流动资金。

当前债底估值为72.23元，YTM为0.88%。

裕兴转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的100%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6205%（2022/4/8）计算，纯债价值为72.23元，纯债对应的YTM为0.88%，债底保护一般。

当前转换平价为96.07元，平价溢价率为4.09%。

转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月17日至2028年4月10日。

初始转股价14.24元/股，正股裕兴股份4月8日的收盘价为13.68元，对应的转换平价为96.07元，平价溢价率为4.09%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.73%。

下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

按初始转股价14.24元计算，转债发行6.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为12.73%和15.34%，对股本造成的摊薄压力较小。

我们预计裕兴转债上市首日价格在109.03~121.71元之间，我们预计中签率为0.0018%。

综合可比标的和实证结果，考虑到裕兴转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.03~121.71元区间。

我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。

观点裕兴股份是一家专业生产差异化双向拉伸聚酯薄膜的制造商。

公司是国内100微米以上中厚规格聚酯薄膜产销规模最大的企业之一。

公司生产特种电气绝缘用薄膜、光学材料用薄膜、电子材料用薄膜等薄膜产品，现有世界先进技术水平的双向拉伸聚酯薄膜生产线，产品种类齐全、技术含量高，广泛应用于电子、电气绝缘、太阳能电池、纺织品装饰等领域。

2020年以来公司营收增长迅猛，2016-2020年复合增速为17.75%。

公司2021年前三季度实现营业收入10.12亿元，同比增长51.64%，实现归母净利润1.95亿元，同比增长120.39%。

自2016年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为17.75%。

归母净利润2016-2020年复合增速为21.26%。

公司营业收入构成较为稳定，功能性聚酯薄膜产品为主要收入来源。

报告期内，公司功能性聚酯薄膜收入占营业收入的比重均在85%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

公司销售净利率和毛利率呈现先降后升的趋势，管理费用率波动较大。

2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为10.79%、15.62%和19.27%，销售毛利率分别为18.76%、24.27%和28.74%。

2019年以来，管理费用率波动较大，主要系公司为员工持股计划而增加的股权激励费用所致。

风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。