民生证券-航发动力-600893-2021年报点评：短期因素影响利润释放；中长期成长空间较大-220410

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事件：公司4月8日发布2021年报，全年实现营收341.0亿，YoY+19.1%；归母净利润11.9亿，YoY+3.6%；扣非净利润7.1亿，YoY-19.1%。

业绩表现略低于市场预期。

主要原因是产品结构调整带来的毛利率下降和计提减值影响等。

我们认为，这些因素在短期上会给公司盈利能力带来压力，但中长期看，公司仍具有较大弹性空间。

新产品占比提升导致毛利率短期下降。

2021年公司整体毛利率12.5%，同比下降2.5ppt，主要是产品结构调整的影响；净利率3.6%，同比下降0.5ppt，主要系费用增加所致。

单季度看，公司2021Q1~Q4：1）营收分别为37.4亿、63.4亿、82.6亿、157.6亿；2）归母净利润分别为0.3亿、4.3亿、3.2亿、4.0亿。

分产品看，1）航空发动机及衍生产品收入318.8亿，YoY+21.9%，占总收入比93.5%，占比自2017年（占比84%）起逐年提高。

毛利率同比下降2.9ppt至12.0%，系毛利率较低的新产品占比提高所致；2）外贸出口收入12.9亿，YoY-14.4%，主要是客户受疫情影响，推迟提货或取消订单。

期间费用率连续5年下降；资产负债表反映行业高景气。

2021年，公司期间费用率8.6%，同比减少1.0ppt，且连续5年下降（2017年为14.7%）。

具体看：1）管理费用率5.5%，同比减少0.3ppt；2）销售费用率1.4%，同比增加0.4ppt，系售后保障任务服务费增加所致；3）财务费用率0.2%，同比大幅减少0.9ppt；4）研发费用率1.4%，同比减少0.2ppt。

截至2021年底，公司：5）应收账款及票据166.4亿，较年初增加52.6%；6）存货205亿元较年初增加9.5%；7）预付款项27.5亿，较年初增加446.8%，系支付配套单位预付款所致；8）合同负债217.5亿，较年初增加675.3%。

应收款项和合同负债大幅增加反映了需求旺盛和大订单预付款落地。

计提减值为影响利润的主要原因。

2021年公司计提资产减值准备4.9亿，2020年为4.7亿元，对当期利润产生影响。

计提减值准备拟全额计入年度经营业绩：1）应收款项计提7133.7万元；2）存货计提3.3亿元，其中，原材料因设计改型等丧失价值计提7961.2万元；半成品及在产品因产品更新换代、结构调整等计提6041.4万元；库存因产品更新迭代等计提1.8亿元；3）委托贷款计提9596.0万元，系子公司吉发公司进入破产程序，委托贷款预计无法收回。

投资建议：公司是我国航空发动机龙头，是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机企业。

随国产航空发动机逐渐上量，产品成熟后计提减值等因素的减弱，公司业绩具有较大弹性。

我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是14.88亿元、20.96亿元、29.43亿元，当前股价对应2022~2024年PE为75x/53x/38x。

首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：产品研制进展低于预期；产品生产交付不及预期等。