华安证券-智明达-688636-弹载、机载高增长，剔除股份支付业绩表现亮眼-220409

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事件：公司发布年报显示，2021年实现营收4.49亿，同比增速+38.43%，其中，弹载收入增速+138.46%、机载收入增速56.50%，机载领域优势稳固、弹载领域加速放量；2021年实现归母净利润1.12亿，同比增速+30.30%，扣非后归母净利润1.01亿，同比增速+20.49%，若剔除股权激励产生的2616万股份支付费用影响，公司归母净利润同比增速+56.28%，业绩表现亮眼。

行业：机载领域市场空间大、弹载领域成长性好机载领域，航电系统占到整个军用飞机价值量接近一半，受益于主战机型的放量以及航电系统价值量占比提升，每年有望维持30%左右的增速；弹载领域，受益于主战弹型的放量以及精确制导渗透率提升，每年有望维持50%以上的增速；车载和舰载领域，主要受益于武器平台的信息化改造，每年有望维持10-15%的自然增长。

我们保守测算，仅主战装备的军用嵌入式计算机每年的市场空间就超过百亿，可达市场或超千亿。

行业格局较为分散，国内目前主要由各军工院所的计算机所主导，民参军企业作为作为配套和补充市场份额还很低，且产业链已经具备全国产化能力。

公司收入增长无忧，毛利率因国产化和放量略降，净利率或维持稳定收入端，2021年机载占比61.25%、弹载占比14.30%，机载延续优势、弹载占比迅速提升，未来有望形成机载4-5成、弹载3-4成的格局。

成本端，2021年综合毛利率61.08%，较去年下滑约2个百分点，其中机载毛利率受到国产化和出货量增加略有下滑；弹载毛利率因为去年基数小叠加产品结构变化有所上升，但长远看会随着放量有所下降；车载和舰载由于收入占比较小，毛利率会随着当年产品结构变化出现正常波动。

整体来看公司综合毛利率逐年下降、以价换量，但仍将维持在较高的水平；费用端，由于股权激励费用摊销的影响，销售、管理和研发费用率有所增加，预计2022-2023年股份支付费用分别为3800万和1300万，影响逐年减小，随着收入维持高增长整体费用率也将逐年下降。

综上，公司未来2-3年净利率有望维持稳定。

投资建议展望今年，公司机载、弹载收入增长无忧，高价值数据采集、存储产品线有望开拓更大空间。

长期来看，公司客户拓展顺利、在研项目充裕，平台化研发体系运行效率逐步提升，股权激励费用摊销下降，铭科思微也有望扭亏后实现并表。

预计公司2022-2023年归母净利润1.47亿元、2.16亿元（前值1.56亿元、2.32亿元），新增预测2024年归母净利润3.03亿元，对应EPS为2.92、4.29、6.03元，当前股价对应2022-2024年PE分别为31.59X/21.53X/15.31X。

维持“买入”评级。

风险提示1）大额解禁；2）股权激励费用摊销。