东方证券-海底捞-6862.HK-21年报点评：减值计提充分，静待门店调整-220408

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核心观点事件：公司发布2021年业绩公告，全年营收411.12亿元（+43.7%），归母净利润-41.63亿元（20年为3.09亿元）；其中2H21营收210.17亿元（+11.5%），归母净利润-42.58亿元（2H20为12.74亿元）。

门店步入调整期，同店仍待回暖。

1）公司全年新开门店421家，关店276家，其中16家主因租约到期等原因关闭，260家在“啄木鸟”计划下永久关停（另有32家餐厅暂时停业休整），截至21年末公司拥有海底捞餐厅1443家。

按城市划分，一线城市/二线城市/三线及以下城市/海外分别为248/522/559/114家，较去年分别7/+23/+108/+21家，开店侧重于下沉市场。

2）21年公司整体翻台率3.0次/天（-0.5次/天），同店翻台率3.5次/天（-0.3次/天），新店表现欠佳拖累整体翻台。

分城市看，一线/二线/三线及以下/境外翻台率分别为3.1/3.1/2.9/2.3次/天，同比分别0.3/-0.5/-0.7/-0.5次/天，高线城市表现相对较优。

成本占比有压力，损失计提充分。

21年公司原材料及易耗品占比43.7%（+0.8pct），因优化菜单以改善客户体验；员工成本占比36.2%（+2.4pct），因员工薪资水平提高及报告期内收入增长放缓；租金及相关开支占比0.8%(持平)；折旧摊销占比11.1%（+0.5pct）。

其他收益及亏损从20年的-2.45亿元上升到21年37.07亿元，主源于21年300余家餐厅关停及餐厅经营业绩下滑等产生的长期资产（装修、厂房和设备）一次性损失，及管理层采取审慎态度计提的减值损失，其中一次性长期资产处置损失19.03亿元、减值损失约17.51亿元，损失计提较充分。

现金充足、多品牌探索中，静待公司经营改善。

1）因业务所需融资金额增加，21年底现金及其等价物上升至57.67亿（20年底26.83亿），期间经营性现金流净额38.06亿（+30.3%）。

2）细分业务，21年海底捞餐厅经营/其他餐厅经营/外卖业务/调味料及食材销售/其他业务贡献营收394.64亿（+43.9%）/1.98亿（+859.4%）/7.06亿（-1.7%）/6.87亿（+63.2%）/0.57亿（+169.0%），其他餐厅及食材零售业务增长快，多品牌持续探索中。

3）随啄木鸟计划执行，继续优化门店管理体系，目前有15位大区经理负责各区域门店运营（拓展、工程、定价、评级），大区经理下设家族长负责管辖范围内门店，原小区经理已和家族长合并以避免层级冗余，此系列改进有望协同门店调整、增进管理效率，整体经营改善或将在中长期体现。

盈利预测与投资建议由于关店及现营门店调整、新店爬坡期拉长、疫情扰动下翻台恢复低于预期，我们预测公司22-24年每股收益分别为0.13、0.31、0.47元（调整前22-23E为0.44、0.71）。

由于门店数量稳中略增，后续随店效恢复，单店业绩趋于稳定，现金流可预测性较强，适合用DCF进行公司估值。

我们假设公司长期增长率3%，显性期间2022-2031年，WACC6.4%，采取FCFF模型进行公司权益价值评估，对应目标价18.47港元（所用港币兑人民币汇率为0.81），维持"增持"评级。

风险提示门店调整进度不及预期、客流恢复不及预期；食材、员工薪酬等成本项的大幅异动。