浙商证券-碧桂园服务-6098.HK-2021年报点评报告：并购助力规模跨越式增长，综合服务能力不断提升-220408

《浙商证券-碧桂园服务-6098.HK-2021年报点评报告：并购助力规模跨越式增长，综合服务能力不断提升-220408（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《浙商证券-碧桂园服务-6098.HK-2021年报点评报告：并购助力规模跨越式增长，综合服务能力不断提升-220408（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

事件：2022年3月29日公司发布业绩公告。

投资要点多元业务共推营收高增，盈利能力有所下滑：21年公司实现营收288.4亿元，同比+84.9%，实现归母净利润40.3亿元，同比+50.2%。

其中，物管服务通过内生+外延保持高速增长，营收占比下降7.3pct至48%，仍然属于公司主力业务；而社区增值服务、城市服务和商业运营服务实现较快增长，营收占比均有所提升，公司收入来源更趋多元。

21年公司综合毛利率30.7%，较20年下降3.3pct，而造成毛利率下滑的主要原因为：1）21年政府取消社保减免政策导致人工成本增长；2）毛利率较低的城市服务快速上量；3）公司持续对基础设施推陈出新，加大对设施智能化改造投入。

并购助力规模再上新台阶，第三方占比实现反超：21年公司物管业务实现营收137.9亿元，同比+60.3%，除“三供一业”业务外的合同管理面积为14.38亿㎡，同比+75.2%，在管面积7.7亿㎡，同比+102.9%，合管比1.9，规模持续领跑的同时，结构不断优化：1）核心城市占比提升：公司通过外拓实现服务城市能级的提升，21年一二线城市在管面积达3.6亿㎡，占比上升7.1pct至47.1%。

2）第三方占比超越关联公司：公司收购嘉宝服务、富良环球、邻里乐等大型物管公司，21年新增的6.17亿㎡合同管理面积中，收并购贡献4.45亿平，新增3.88亿㎡在管面积中，收并购贡献2.78亿㎡，从而实现在管面积中第三方占比提升至55%，对母公司依赖减小；且公司并未对收并购形成较大依赖，21年公司通过品牌拓展增加0.84亿㎡合同管理面积和0.38亿㎡在管面积。

我们认为，公司通过收并购不仅实现管理规模的提升，同时有利于快速切入新赛道，补齐管理的物业类型。

22年公司将放缓收并购步伐，聚焦项目的投后整合与提质增效，努力实现高质量发展。

社区增值业务持续发力，“三供一业”盈利改善：1）社区增值：21年实现营收33.3亿元，同比+92.2%，19-21年CAGR达100%，连续三年增速高于90%，占总收入比例提升至11.5%，毛利率为60.5%，较20年-4.6pct。

公司已成功发展6大业务板块，其中社区传媒服务收入同比增长179.1%至9.8亿元，提供社区零售业务的本地生活服务收入同比增长107.1%至11.1亿元。

2）“三供一业”：公司18年通过与专业公司成立合资公司，开始承接国企“三供一业”业务。

21年“三供一业”中物管服务在管面积85.2百万㎡，实现营收25.1亿元，同比+62.8%，得益于提供增值服务实现毛利率提升4.6pct至11.6%；而供热面积达42.3百万㎡，供热业务实现营收12.2亿元，同比+5.4%，通过对设施设备改造带来的节能增效实现毛利率提升1.8pct至10.4%，成为国企改革的范例。

城市服务增长加速，商业运营轻装启航：1）城市服务：由于20年新拓展业务在21年实现完全并表，城市服务营收同比大增+412.3%至45.3亿元，占总收入15.7%。

公司聚焦市政、空间运营、产业园区、校园、医院五大核心赛道，综合管理能力不断增强。

2）商业运营：作为21年新增业务，实现营收6.5亿元，毛利率50.3%，占总收入2.3%，在营购物中心超100个，建筑面积超500万㎡，已形成碧乐城、碧乐坊、碧乐时光等完整产品线，签约成都北成8号、无锡乐都汇等轻资产运营项目，共计储备超300万㎡。

投资建议：买入。

我们认为，公司通过收并购成功实现规模的跃升和第三方占比的提升，放缓收并购步伐聚焦项目整合后，有望实现并购项目的提质增效，并推动增值服务的落地。

公司管理业态不断丰富，综合管理能力不断增强，各业态之间有望实现协同效应，应享有一定估值溢价。

我们预计公司2022年EPS为1.68，给予公司2022年25倍PE，目标价51.83港元，维持“买入评级”。

风险提示：并购激进导致商誉过高，整合不顺存在减值风险。